中信证券-2022年3月宏观杠杆率跟踪点评：债务周期波折回升-220415

《中信证券-2022年3月宏观杠杆率跟踪点评：债务周期波折回升-220415（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-2022年3月宏观杠杆率跟踪点评：债务周期波折回升-220415（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

据我们测算，3月中国社科院口径宏观杠杆率环比上升1.9个百分点达261.9%。

分子端，总量超预期回升，预计在稳增长的过程中，债务规模的总量和结构还将进一步改善，分母端，大宗商品涨价压力已经有所显现。

在稳增长的背景下，随着阶段性压力的缓解，政策可能会进入新一轮的发力期，杠杆率或将更快速回升。

▍据我们测算，3月社科院口径宏观杠杆率约为261.9%，环比回升约1.9个百分点，预计分子端的总量和结构还将进一步改善，而在分母端，大宗商品涨价的压力已经有所显现。

分子端，债务规模总量明显扩张，虽然居民、企业部门中长期融资需求依旧偏弱，但在3月国内疫情有所扩散、经济承压的背景下，分子端的表现已足够亮眼。

4月13日，国常会决定“适时运用降准等货币政策工具，进一步加大金融对实体经济的支持力度”，预计在多种政策的呵护下，分子端总量、结构都将进一步改善。

分母端，虽然CPI环比持平，PPI同比回落，但面粉、食用植物油和能源消费品价格均有所上涨，反映出地缘政治对大宗商品的影响已开始向国内传导，目前我国通胀处于低位，但也需警惕地缘政治持续冲击带来的影响。

▍分部门来看，3月非金融企业/政府/居民部门杠杆率分别环比变动+1.36/+0.30/+0.23个百分点，政府部门仍然是支撑杠杆率的主力。

去年下半年以来，政府部门杠杆率持续提升，3月，政府部门债券净融资同比多增3921亿，再次带动宏观杠杆率上行，但由于今年财政发力前置，政府债发行速度会逐渐减缓，预计在下半年，政府部门对杠杆率的支撑作用会有所减弱。

3月，企业部门债务规模总量明显提升，但同比多增的部分主要源于短贷和票据融资，结构上仍然存在长期弱于短期的特点。

对经济的悲观预期可能是压制企业中长期融资需求的重要因素，特别是中小企业，所面临经营压力更大，融资需求可能也会更弱，3月小型企业PMI仅为46.6%，连续11个月处于荣枯线以下。

部分地区疫情的爆发也促使企业更倾向于通过短期融资度过经营困境，而非利用中长期融资进行投资。

居民端，杠杆率同比下降0.25%，居民购房意愿和疫情导致的居民消费意愿降低是拖累杠杆率的重要因素。

随着房地产下行周期的开启，长期而言，居民部门可能已经开启了去杠杆的过程。

即便今年为实现稳增长的目标而放松对房地产市场的管控，居民端长期去杠杆的趋势可能也不会改变。

▍在全年稳增长的大背景下，预计宏观杠杆率的上升态势不会改变。

3月，地缘政治导致大宗商品价格上涨、国内局部地区疫情爆发和政策发力不足等因素对经济增长造成了一定压力，但宏观杠杆率并未因此回落。

进入4月后，俄乌冲突规模降低，吉林实现社会面清零、上海实施分区分类管控措施，经济增长的阶段性压力有所缓解。

同时，政策进入新一轮的发力期，国常会已经对降准做出预告，预计在实体经济融资需求彻底好转前，货币政策宽松的趋势不会改变，有关部门也强调抓紧落实退税减税降费，加大金融对实体的支持力度。

在阶段性压力消散后，政策力度也会有所加大，宏观杠杆率可能会更加快速地回升。

▍资产配置方面，权益市场已经进入“磨底”阶段，若降准后，债市存在做多机会，黑色金属和黄金也存在上涨空间。

开年之后股市的下跌已导致权益资产估值偏低，现在正是布局的良好时机。

如若降准，对债券市场将是明确的利好，但也需警惕政策落地之后利好出尽的风险。

大宗商品方面，建议关注疫情缓解后，螺纹钢等黑色金属需求上升带来的做多机会，和通胀与国际制裁带来的金价上涨空间。

▍风险因素：国内政策发力程度不及预期；疫情管控效果不及预期。