中信证券-2022年3月PMI点评及债市分析：疫情之下3月经济承压-220331

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3月PMI指标走弱，主要受制于疫情影响面的扩大，疫情对经济尤其是消费和服务业的冲击相对较大，地缘冲突对制造业也有一定负面影响。

由于1-2月需求较强，但3月的疫情和价格冲击均超出预期，导致企业原材料库存下降，产成品被动累库。

在一系列不利因素的冲击下，宏观政策有望采取更加积极的应对措施。

对于债市而言，在货币宽松仍有期待的情况下，利率还有下行空间，低点可能在2.6%-2.7%之间。

▍事项：2022年3月31日，国家统计局公布3月PMI指数。

3月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月下降0.7个百分点，低于临界点，制造业总体景气水平有所回落。

非制造业商务活动指数为48.4%，比上月下降3.2个百分点，非制造业景气度降至收缩区间。

▍3月PMI显示制造业产需双双走弱。

生产指数和新订单指数分别为49.5%和48.8%，分别比上月下降0.9pct和1.9pcts，指标上呈现生产端和需求端双双收缩的格局，但生产端收缩的程度小于需求端，高频数据显示春节过后不少行业开工情况良好，疫情冲击导致供给强于需求。

影响产需两端最核心的因素是3月以来的疫情冲击，其次是近期国际地缘政治冲突导致的出口订单下降。

我们倾向于认为4月份疫情和地缘冲突的余波犹在，制造业产需两端可能是一个渐进的复苏，但5-6月或将看到明显的反弹。

▍疫情扰动和价格冲击超出企业预期，原材料库存下降，产成品被动累库。

3月原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.3%和48.9%，分别较上月下降0.8pct和上升1.6pcts。

一方面，由于上游原材料涨价幅度更高，从而导致中下游企业成本压力上升，原材料补给缓慢，制造业生产经营受阻；另一方面，受疫情影响局部地区部分企业临时减产停产，需求放缓，影响到上下游相关企业生产活动的供需平衡，制造业由1-2月的主动补库转向被动累库。

但是，部分生活必需品行业呈相反趋势，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业的生产指数和新订单指数均高于临界点，呈现供需两旺的态势。

▍建筑业景气回升的背后是仍是强基建、弱地产的格局。

3月建筑业商务活动指数较上月上升0.5pct至58.1%，这一上升趋势主要靠价格指数带动，其中投入品价格指数上升3pcts至61.4%，销售价格指数上升1pct至54.4%。

基建方面，1-2月基建发力情况良好，预计在疫情冲击过后还有进一步加力的可能，整个上半年的基建投资增速有望冲击10%。

地产企业流动性压力仍将在短期抑制地产投资，考虑到各地已经在陆续放松房地产需求端的限制政策，商品房销售的底可能在这一轮疫情冲击过后出现，但房地产投资的底或需等待下半年。

▍服务业分化，接触型服务业承压。

3月服务业受到本轮疫情影响显著，市场活跃度转弱，商务活动指数为46.7%，低于上月3.8pcts，服务业景气水平明显回落。

根据国家统计局解读，铁路运输、航空运输、住宿和餐饮等接触性、聚集性的行业受疫情影响较大，商务活动指数降幅均超过20pcts，相关企业经营压力增大。

而诸如电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等受疫情防控影响较小的行业业务总量增长较快，其商务活动指数均处于60.0%以上高位景气区间。

▍债市策略：3月疫情的波及面较广，防控措施较为严格，对经济尤其是消费和服务业的冲击会比较大。

对于货币政策而言，在银行负债端成本制约实际贷款利率下行，二季度存在流动性缺口的情况下，4月降准的概率较大。

推进存款利率改革和调整也是选项之一。

对于债市而言，预计2.85%是10年期国债收益率的顶部。

在货币宽松仍有期待的情况下，利率还有下行空间，低点可能在2.6%-2.7%之间。