天风期货-铜季报：再谈“从未在加息中下跌”Say，It，Again-220328

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（以下内容从天风期货《铜季报：再谈“从未在加息中下跌”Say It Again》研报附件原文摘录）
　　外生格局：海外距离衰退仍有距离，国内宽信用等待兑现； 　　供需格局：供应温和回升+偏紧的平衡表+历史同期低库存； 　　绝对价格：下方空间暂时有限，震荡偏强概率更大； 　　月间结构：以正套思路为主； 　　内外比价：需要反套打开窗口。 　　在2021年12月上旬发布的铜年报中我们指出对铜价“不必悲观，铜价从未在加息中单边下跌“，在那个普遍因为“美国加息、中国地产”等因素而看空铜的时期，这个结论显得如此卓尔不群，但铜价的走势完美诠释了我们的观点，铜价在加息预期不断深化的扰动下岿然不动，重新审视加息与金属价格关系的声音也越来越多； 　　理论上利率的抬升会带来风险资产价格的重估，但历史上每一次加息周期都有其特殊之处使得铜价可以摆脱理论的推演，比如70年代的滞胀、00年代中国需求迸发、16年供给侧改革等；这些看似的巧合，实际上体现了在加息周期的初期甚至中期，总需求仍然处于扩张之中，还并没有跨过周期的拐点，所以会出现加息与涨价并存（同理我们也会看到在有的降息周期中降息与跌价并存）； 　　我们认为这一结论以及逻辑仍将适用，本轮加息遇上海外固定资产投资回升、劳动力市场强劲，目前海外距离衰退仍有距离，而中国信贷周期启动，叠加精炼铜偏紧的平衡表与历史性低库存，我们仍然认为至少在加息的中前期，铜价下方空间较为有限，在震荡中等待向上的驱动； 　　中国方面信贷脉冲仍将向上，不必对2月社融数据悲观；领先指标显示广义出口将维持高位；基建逐渐发力且落地；而越来越多的约束指向政策需要进一步在地产领域进行权衡，传统领域需求总体稳中向好；新兴领域开年就表现出强劲的态势，新能源车销量、光伏风电装机量同比大增，维持全年需求模型给出的增速为1%的预估； 　　产业方面，铜精矿产量继续释放，TC稳步回升；国内精铜产量增长量不及预期，下调年内中国精炼铜产量增长量至40-45万吨；进口盈利窗口基本处于关闭状态，预计二季度沪伦比值将逐步得以修复；废铜进口量同比大增，但废铜市场暂时并不宽松；下游加工企业一季度开工及产量高于去年同期，整体来看平衡表仍然偏紧。