中信证券-2022年1~2月工业企业利润数据点评及债市分析：基数扰动，通胀风险，宏微观差异的映射-220327

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1-2月工业企业利润数据的几个突出特点：第一，高基数导致工业企业利润增速下行加快。

第二，输入通胀风险再次来袭，上下游分化再度走阔，利润率和产销的关系弱化。

第三，国企与民企、大型企业与小微企业的利润差距正是宏观数据向好而微观感受偏弱这一对矛盾的鲜明映射。

在3月疫情冲击和通胀冲击之下，稳增长压力有所增加，市场开始期待更加积极的政策应对。

▍事项：1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额11575.6亿元，同比增长5.0%。

在41个工业大类行业中，21个行业利润总额同比增长，19个行业下降，1个行业减亏。

▍趋势上看，高基数因素导致工业企业利润增速下行加快。

受益于工业生产的良好表现和价格因素的支撑，1-2月规模以上工业企业营业收入大幅增长13.9%。

相比之下，利润增速则仅保持了5%的正增长，这在很大程度上是高基数的扰动，2021年1-2月的两年平均增速为25.4%。

尤其是制造业利润面临更大的基数压力——2021年同期的两年平均增速为27.9%。

▍输入型通胀风险再次来袭。

俄乌冲突导致的能源以及其他大宗商品价格的上涨也是重要的风险点之一。

尽管工业品通胀的上行能够极大地提升上游采矿业利润，但对于中游乃至下游的制造业而言则是成本上升和需求收缩的不利局面。

企业成本压力加大，利润率和产销衔接水平均有所下降。

若输入型通胀的问题迟迟得不到缓解，悲观的情形下工业的结构可能又会回到接近去年三季度的状态。

▍小微企业、民营企业经营压力增大，宏微观差异的鲜明映射。

不同类型和规模的企业利润分化加剧，1-2月国有工业企业利润同比增长16.7%，而私营企业利润总额同比下降1.7%，二者的差距有所拉大。

根据统计局的解读，企业盈利改善仍不均衡，下游行业尤其是中小微企业利润增长缓慢。

国企与民企、大型企业与小微企业的利润差距也正是宏观数据向好而微观感受偏弱这一对矛盾的鲜明映射。

▍工业企业利润率大幅回落，周转变慢。

2月末规模以上工业企业资产负债率为56.3%，同比降低0.1pct；营收利润率继续回落至5.97%，同比大幅下降0.5pct；产成品存货周转天数为19.8天，同比增加0.3天；应收账款平均回收期为58.3天，同比增加0.5天。

▍从行业的维度看，上下游利润的分化再度走阔：①上游利润同比仍高，通胀风险再次抬头。

1-2月采矿业利润仍高，同比增长136.3%（+20.9pcts）。

以煤炭为例，虽然价格环比回落，但同比仍高，加上量的支撑，利润增速依然比较快。

考虑到近期全球能源市场的扰动以及国内市场煤价再度冲高，短期内采矿业利润增速将维持高位，甚至可能短暂上行。

②消费品制造业利润在低基数下反弹，但并没有想象的那么乐观。

1-2月酒饮料、纺织、食品制造、文教工美等消费品制造业利润同比分别增长32.5%、13.1%、12.3%、10.5%，均超过工业平均利润增速。

从原因上看，主要的提振因素是去年同期就地过年导致需求下降形成低基数，而今年春节期间的疫情防控措施则更加精准。

考虑到国内3月新一轮疫情的冲击，消费品制造业利润可能接下来又会受到一定冲击。

③能源化工产业链利润高位运行。

化学原料和化学制品制造业利润增长27.3%，随着油价的上行和高位震荡，能化产业链利润增速维持在较高水平，仍有上行的可能。

④建筑、地产相关产业链表现较弱。

尽管基建发力势头初现，但房地产投资仍处低谷，建筑行业景气度下滑导致其上游的钢铁、水泥行业需求和利润承压，房地产下游的家具、建材行业也受到了较大的冲击。

⑤高技术制造业利润受高基数的影响较大。

若剔除基数因素，计算机、通信和其他电子设备以及仪器仪表等硬科技领域的利润表现也相对不错。

▍债市策略：尽管1-2月经济数据向好，但工业企业利润表现却集中反映了上下游和宏微观感受的差异，再叠加3月的疫情冲击和通胀冲击，市场开始期待更加积极的政策应对。

对于债券市场而言，3月LPR报价维持不变，背后是银行负债成本上行制约了LPR加点的压缩。

在国内疫情散点多发、稳增长压力再度上升的背景下，预计4月央行降准的可能性上升，目前10年期国债到期收益率阶段性顶部仍然是2.85%。