中信证券-2022年2月宏观杠杆率跟踪点评：债务周期曲折回升-220317

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据我们测算，2月中国社科院口径宏观杠杆率环比下降1.0个百分点达259.8%，分子端，当前稳增长压力较大，居民部门是最突出的拖累项；分母端，部分大宗商品价格暴涨，“保供稳价”政策需要持续发力。

稳增长的过程不会一帆风顺，政策发力空间充足，目前仍可能处于新一轮债务周期的开端，预计宏观杠杆率后续将有所上升。

▍据我们测算，2月社科院口径宏观杠杆率约为259.8%，环比下降约1.0个百分点，杠杆率未能继续回升，但预计杠杆率长期上升的趋势不变。

2月，各部门杠杆率均有所回落。

分子端，社融数据不及预期，社融增速的回落，反映出当前经济稳增长压力较大，实体经济融资需求仍然偏弱，但短期的压力改变不了经济复苏的趋势，在后续政策的支持下，预计分子端的总量和结构都将随着经济的复苏而改善。

分母端，当前防通胀压力较大，原油和有色等大宗商品价格均有一定幅度的上涨，“保供稳价”政策仍需持续发力。

▍分部门来看，2月非金融企业/政府/居民部门杠杆率分别环比变动-0.17/-0.09/-0.73个百分点，居民部门严重拖累宏观杠杆率。

2月，企业部门杠杆率有所下滑，主要是因为未贴现银行承兑汇票环比下滑约4200亿元，融资需求的改善还需要时间。

政府债务规模同比增速维持高位，达16.42%，政府债券同比多增1705亿元，但由于基数相对较大，政府债务规模环比增速仅为0.51%，政府端杠杆率更是环比下滑0.09个百分点，但财政前置的节奏是较为明确的，因此预计上半年政府端整体会保持对于杠杆率的支撑。

居民端是2月宏观杠杆率的主要拖累项，居民中长期贷款减少459亿元，是自有统计以来的首次下降。

居民端杠杆率的下降，一方面是因为房地产销售的持续低迷表现，2月30大中城市商品房成交面积平均值仅为25.53万平方米，环比下滑35.9%，同比下滑27.3%，房地产领域边际放松的信号未能提升居民的购房意愿，另一方面，在局部疫情和经济复苏压力的压制下，居民部门消费也偏弱。

▍稳增长的过程不会一帆风顺，当前经济增长面临多重压力，但政策发力空间仍然充足，目前处于新一轮债务周期的开始阶段，预计宏观杠杆率还将有所提升。

受到近两年春节期间返乡政策差异的影响，今年返乡热情整体有所提高，同时，春节期间全国多地散点疫情呈现扩散态势，俄乌局势的恶化也造成了一定的通胀压力，2月CPI环比涨幅有所扩大，PPI环比也由负转正，在多种因素作用下，当前经济增长的压力并不小，但中央对于稳增长的态度仍然明确，今年的GDP增长目标也相对较高。

为实现稳增长的目标，预计后续政策仍将持续发力，国有金融机构和专营机构上缴结存利润等措施确保了财政支出规模不会小，货币政策也保留了进一步宽松的空间，降准仍是有可能的。

目前仍可能处于新一轮债务周期的开端。

长期看，预计宏观杠杆率将有所提升。

▍资产配置方面，权益市场遭遇大规模资金流出，在基本面向好的背景下，预计超跌后将迎来反弹；信用收缩情况下利率还有下行空间；暴涨后的大宗商品价格走向则有待观察。

国内权益市场的快速下跌与基本面长期向好的环境不符，在外资的大规模流出结束后，预计权益资产的表现将逐步反弹。

2月金融数据不及预期等因素造成债市的预期差，利率可能还有进一步下行的空间。

而俄乌最新一轮会谈若能取得一定成果，能源类、有色类大宗商品价格可能将有所回落。

▍风险因素：俄乌局势进一步恶化；国内政策发力程度不及预期；局部疫情扩散程度超出预期。