中信证券-2022年1~2月经济数据点评及债市分析：政策形成合力，稳增长预期落地-220315

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2022年1-2月经济数据大幅超预期向好，是政策稳增长的决心、力度和效果的体现：①扩投资、稳增长的预期得到验证，基建靠前发力落地，制造业投资延续高增。

②零售消费大幅回暖，背后可能是政府采购增加。

③出口、消费、制造业投资强，地产投资稳，经济结构向好。

▍工业增加值同比高增，与经济数据表现出的强需求相印证。

在去年同期两年平均增速8.1%的高基数下，今年1-2月规模以上工业增加值仍然同比增长7.5%，大幅超出市场预期。

结合同时公布的其他经济数据，在强劲的出口、投资和商品消费需求提振下，工业的强劲表现似乎不难理解。

在稳增长政策靠前发力的背景下，整个上半年工业的高景气可期。

但3月的疫情扩散对于工业而言预计仍将有小幅的负面冲击。

▍零售消费超预期，背后可能是政府购买增加。

1-2月社会消费品零售总额同比增长6.7%，大幅超出市场预期。

结构上看，升级类商品销售较快增长。

1-2月零售消费的开门红当中，财政支出和政府购买的增加可能是最重要的边际变量，因为从其他的变量来看，疫情形势更加严峻，居民的消费习惯也并非快变量。

1-2月的社零表现印证了在财政的实际支出和政策的鼓励支持下，2022年消费有望较2021年进一步回暖。

但是，近期的疫情冲击却不容忽视，3月社零增速面临下滑压力，短期内消费增速将在很大程度上取决于疫情的变化以及相应的防控措施。

▍制造业：高技术制造业投资大幅增加，维持乐观。

1-2月制造业投资同比增长20.9%，虽然强势但并不夸张，在很大程度上是去年同期异常的低基数（两年平均增速-3%）导致的，若大致剔除基数因素，则略弱于去年年底。

结构上，今年1-2月高技术制造业投资增长尤为突出，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长50.3%、41.2%。

2022年政府工作报告着重强调了财政和金融领域加强对制造业尤其是高技术制造业的支持，信贷政策将向制造业倾斜，结构性减税的财政支持预计也将持续利好制造业投资。

▍基建投资开始发力，水利投资高增。

1-2月基建投资同比增长8.6%，基建投资（不含电力）同比增长8.1%。

水利管理业投资大幅增长22.5%，去年底国常会提到的“论证多年的重大水利”加速上马。

能源电力投资同样大幅加速，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长11.7%。

城市基础设施和公路投资显著加速，公共设施管理业投资增长4.3%（去年全年的增速为-1.3%），道路运输业投资增长8.2%（去年全年为-1.2%），均较去年大幅增长。

基建年初发力的预期已经落地，政府稳增长决心不容置疑。

▍地产投资增速超预期转正，但销售、开发环节表现仍不容乐观。

1-2月份全国房地产开发投资同比增长3.7%，大幅超预期。

在1-2月土地市场表现低迷，土地购置费可能大幅下滑的背景下，预计是建安投资增速的大幅上升拉动地产投资回正。

尽管如此，1-2月商品房销售和房企的开发环节仍然表现不佳：商品房销售面积同比下降9.6%，商品房销售额下降19.3%；房屋新开工面积下降12.2%，房屋竣工面积下降9.8%。

销售回款困难的背景下，房企现金流压力仍存：房地产开发企业到位资金同比下降17.7%。

其中，国内贷款同比下降21.1%；定金及预收款下降27.0%；个人按揭贷款下降16.9%。

▍失业率升至5.5%，结构性矛盾相对突出。

2月全国城镇调查失业率为5.5%，升至过去一年以来的高位。

从就业年龄结构上看，16-24岁人口的失业率达到15.3%，仍高于季节性的水平，失业更加集中于年轻人，结构性矛盾仍然相对突出。

▍债市策略：在政策形成合力稳增长的背景下，1-2月经济整体超预期回暖。

但是，由于进入3月疫情再度出现扩散趋势，几个主要城市加码防控措施，稳定经济大盘仍面临一定挑战。

短期而言，预期宏观政策组合依旧是宽财政+宽货币+紧/稳信用。

对于债券市场而言，MLF降息预期落空后，短期货币政策宽松操作上降准概率大于政策利率降息。

海外货币政策收紧和国内多处散点疫情将扰动债券市场，若考虑后续进一步降准的可能性，10年期国债到期收益率或仍有10bps左右的下行空间。