中信证券-2022年2月通胀点评和债市分析：能源涨价之外，核心通胀回落-220309

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除能源价格大幅上涨的影响外，2月份食品项和服务项CPI环比偏弱，核心CPI同比增速小幅下滑；海外能源价格上涨和国内保供稳价环境下，工业品价格有所分化，PPI环比止跌转涨，但同比增速回落趋势不变。

通胀趋势——预计CPI同比增速震荡回升、PPI同比增速下滑还将持续，不构成货币政策的显著制约。

▍CPI同比涨幅持平、环比涨幅扩大，核心通胀回落。

2月CPI同比与前月持平（0.9%，0.0pct），略低于市场预期，环比持续上涨（0.6%，+0.2pcts）。

同比看，食品项CPI同比继续下跌（-3.9%，-0.1pcts），影响CPI同比下降约0.76个百分点；非食品CPI同比由跌转涨（2.1%，+0.1pcts），核心CPI同比涨幅回落（1.1%，-0.1pcts）。

环比看，食品项CPI环比涨幅与前月持平（1.4%，0.0pct），影响CPI环比上涨约0.26个百分点；受国际能源价格上涨和春节因素的影响，非食品分项价格环比涨幅有所扩大（0.4%，+0.2pcts），影响CPI环比上涨约0.34个百分点。

▍猪价回落、蔬果上涨，食品项CPI环比涨幅平稳。

2月食品项价格同比持续回落（-3.9%，-0.1pcts），但环比价格延续上涨（1.4%，0.0pct）。

具体来看：首先，随着节后需求回落以及生猪出栏持续恢复，猪肉价格持续下跌，2月猪肉平均批发价环比下降9.3%；其次，随着春节期间蔬菜水果需求增加，蔬菜价格止跌转涨，鲜菜平均价格上涨6.6%，2月底28种重点监测蔬菜平均批发价回升至5.69元/千克；水果价格延续季节性上涨，7种重点检测水果平均批发价环比上涨4.97%；牛羊肉价格维持平稳，较1月变化不大；鸡肉价格在低价猪肉影响下由涨转跌。

总体而言，2月受春节因素影响，鲜菜鲜果价格回升，带动食品项CPI环比持续上涨。

▍能源涨价影响大，非食品项CPI环比、同比持续上涨。

2月非食品分项价格环比持续上涨，涨幅较上月扩大0.2pcts，同比也持续上涨（2.2%，+0.1pcts），其中消费品价格环比涨幅扩大0.2%、服务业价格由上月上涨转为持平。

具体而言，俄乌紧张局势导致2月国际原油价格上涨明显，带动国内汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨6.2%、6.7%和1.3%，传导至交通工具用燃料价格环比持续上涨（6.1%，+3.9pcts）；春节假期后务工人员陆续返城，2月PMI从业人员录得49.2%，较上月小幅提升，租赁房房租环比由跌转涨（0.1%，+0.3pcts）；春节期间电影及演出票价格上涨9.3%，民宿等其他住宿价格上涨2.2%。

但相比历年春节月份，今年2月CPI非食品项、服务项以及核心CPI环比涨幅均较低。

▍海外能源价格大涨而国内保价稳供延续，PPI环比止跌转涨，同比涨幅回落趋势不变。

2月PPI同比涨幅回落（8.8%，-0.3pcts），环比止跌转涨（0.5%，+0.7pcts），其中上游采掘工业环比上涨明显（1.3%，+2.6pcts）。

具体来说：首先，国际政治局势趋紧以及对俄罗斯的制裁措施导致2月国际油价、天然气等能源价格上涨明显，带动国内石油相关行业价格继续上行，其中石油开采业价格环比上涨2.6%，涨幅较上月扩大10.9pctss，精炼石油产品制造价格环比上涨6.5%，布伦特原油现货价格环比上涨12.6%，有机化学原材料制造价格环比上涨2.9%；其次，2月煤炭价格月均值有所回落，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比均下降2.4%。

再次，基建投资加力预期下钢材价格止跌转涨，钢价指数上涨3%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比止跌转涨（0.7%，+2.6pcts）；另外，阴极铜期货价格环比上涨1.2%，国际有色金属价格上行，带动国内有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.0%。

虽然上游能源价格受地缘政治影响上涨明显，PPI环比也止跌转涨，但在去年的高基数下，预计PPI同比增速回落的趋势不会改变，但中枢可能较此前预期有所抬升。

▍通胀剪刀差继续收窄。

2月CPI同比涨幅与上月持平，PPI同比涨幅较上月有所回落，PPI-CPI剪刀差延续收窄。

一方面，以原油为代表的输入性价格上涨压力持续存在，国际政治俄乌局势紧张，国际能源价格上涨带动国内石油、燃气相关产业价格有所上行，并传导至CPI交通工具项和居住项环比价格上涨；另一方面，国内保供稳价政策下，煤炭价格持续回落，而春节期间基建地产活动下降导致玻璃水泥等需求下滑，非金属矿物分项价格继续下跌。

最后，基数效应下，预计后期PPI同比增速下行趋势仍将延续，而CPI同比增速预计低位运行后可能面临猪价回升和油价高位的局面，面临一定上行风险，通胀剪刀差预计将延续收窄趋势。

▍债市策略：2月份是春节月份，期间多数商品和服务价格季节性上涨，但相比于往年春节月份，除能源价格大幅上涨的影响外，食品项和服务项CPI环比增速均弱于往年，核心CPI同比增速小幅下滑；PPI方面，海外能源价格上涨和国内保供稳价政策下，工业品价格有所分化，PPI环比有所上涨，但同比增速回落趋势不变。

我们认为，2月份以来通胀表现受到了海外地缘政治的影响，当前阶段主要通过能源价格形成传导，往后看新一轮猪周期启动风险叠加油价高位运行的风险，通胀中枢可能需要上修，但通胀趋势——CPI同比震荡回升、PPI同比下滑预计还将持续。

对债券市场而言，通胀风险还不构成货币政策的显著制约，2.85%的利率顶部约束仍在，可把握超跌后的交易机会。