中信证券-2022年2月PMI点评及债市分析：经济的强弱分化-220301

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2月PMI数据反映出较为典型的春节错位效应以及经济不同领域的一些强弱分化：1-2月弱，3月强；供给弱，需求强；小微型企业弱，大中型企业强；地产弱，基建强。

当前的经济形势或可以理解为稳增长预期较强，但数据还未验证的阶段。

对于债市而言，在宽信用逐步验证的阶段，配置盘建议以防守为主，交易盘可适度参与超跌后的波段交易机会。

▍事项：2022年3月1日，国家统计局公布2月PMI指数。

2月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比1月上升0.1pct，非制造业商务活动指数为51.6%，比1月上升0.5pct。

▍2月PMI数据反映出经济的强弱分化：▍制造业生产和需求：1-2月弱，3月强。

历年春节日期与前一年的错位都会影响到经济活动在1-2月和3月之间的分配。

2月PMI在这种错位效应的影响下也会呈现出生产弱、需求强的特征。

生产指数和新订单指数分别为50.4%和50.7%，比1月分别下降0.5pct和上升1.4pct，指标上呈现生产端收缩、需求端扩张的格局。

预示着3月制造业生产的反弹潜力，具体可以参考2019年2月的PMI表现。

▍工业品价格和库存：供给弱，需求强。

物价在上涨，库存在下降，反映的是需求强于供给，供给仍存在一定约束。

价格方面，2月原材料购进价格指数和出场价格指数分别为60.0%和54.1%，分别较1月大幅上升3.6pcts和3.2pcts。

库存方面，原材料库存指数和产成品库存指数分别为48.1%和47.3%，分别较上月下降1.0pct和0.7pct，库存有一定回落。

供应商交货较慢亦反映了类似的问题，尽管2月较1月有小幅的回升，但仍然比历史上绝大多数时间要显著偏慢。

▍建筑业：地产弱，基建强。

2月建筑业景气指数全面改善与中上游的制造业低景气的矛盾。

2月建筑业商务活动指数较1月上升2.2pcts至57.6%，其中，新订单指数上行1.8pcts至55.1%，业务活动预期指数为66.0%，比1月上升1.6pcts，从业人员指数大幅上行6.6pcts至55.8%。

但是另一方面，非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均在46%以下，显示行业供需双弱。

结合政策方向以及近期的一些高频、微观信号判断，建筑业景气回升的背后可能是基建强、地产弱的格局。

▍服务业：疫情扰动犹在，但冲击力越来越小。

2月服务业商务活动指数为50.5%，比1月小幅上升0.2pct。

服务业延续恢复态势，但在冬季疫情持续扰动的背景下，与往年同期相比景气度偏低，分化格局依然明显。

节假日消费带动铁路运输、航空运输、邮政快递、文化体育娱乐等行业呈现较高景气，而受局部疫情影响相对较大的如零售、居民服务等行业市场活跃度较弱。

但不容忽视的是，随着疫情防控更加精准，疫情本身对接触型服务业的冲击在减弱，预计纾困政策将助力服务业困难行业逐步复苏。

▍债市策略：2月PMI体现出较强的春节效应以及经济不同领域的强弱分化。

当前的经济形势或可以理解为稳增长预期较强，但还未落地的阶段。

在稳增长趋势明确前，货币政策并不会急于退出，美联储货币政策收紧也不会明显制约国内货币政策的宽松取向，后续货币政策或有进一步宽松的空间。

但是需要关注的是，重要会议临近，更多稳增长表态和措施或陆续出台，引发市场对于宽信用预期的扰动。

总体来说，在货币政策维持宽松、宽信用逐步验证的环境下利率上有顶、下有底、料波动将放大，预计1年期MLF利率2.85%是十年国债利率的短期顶部。

但是，一旦二季度经济回暖确认，货币供应收缩，预计还将有继续调整的空间。

因此，短期内配置盘建议以防守为主，交易盘可以在利率超跌后适度参与波段交易机会。