国都证券-投资研究周报-220228

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本周策略：策略月报（22年3月）：内外压力渐次消化，风格由分化趋于收敛一、市场脉动及简要展望：内外压力渐次消化，风格由分化趋于收敛1、市场脉动：内外压力渐次消化，指数分层企稳震荡，风格由分化趋于收敛1）内外压力渐次消化。

21年12月中旬以来，美国通胀加剧持续高位，美联储货币政策收缩预期骤然升温，外部流动性收紧预期压力释放，同时国内“房住不炒”及“财政难见大刺激”下，市场对本轮“宽货币—宽信用—稳增长”传递效果仍存疑。

近两个半月，全球及A股市场趋势震荡回落，MSCI全球、美国、欧盟、A股指数悉数下跌8-12%，渐次消化以上两大内外压力；而近期俄乌军事冲突与局势发展变化多端，增添了地缘政治、经济影响、通胀走势及政策取向的不确定性，短期使得全球市场波动不已。

2）A股：指数分层企稳震荡。

受以上内外压力影响，12月中旬起，A股科技成长板块引领本轮回调，期间科创50、创业板指最大回调20%附近，沪深300、万得全A回调10%附近，但指数呈现分层企稳震荡之势：（1）2/7至2/18，低估值稳增长板块率先企稳震荡：春节后2/7至2/18，地产政策底逐步强化、稳增长预期升温，同时1月社融信贷总量及企业中长贷均超预期，低估值传统蓝筹普遍率先企稳反弹，期间沪深300、中证100反弹2%附近；行业板块方面，建筑建材、钢铁、化工、银行、公用事业等低估值周期板块领涨，期间涨幅各在12-5%不等，而高估值电力设备及新能源、电子各逆势下跌3%、1%。

（2）2/15至今，科技成长板块接力企稳反弹：此前两个月持续快速高位回调的科技成长板块，在以上低估值稳增长板块引领大致两周的反弹后，接力企稳反弹，2/15至今科创50、创业板指各反弹5.4%、3.9%，同期沪深300、中证100各小幅回调0.3%、1.4%；行业板块来看，电力设备及新能源、有色金属（锂钴矿）、医药生物、电子（半导体）、军工等为代表的科技成长板块领涨，期间涨幅达9.5-4.3%，而传媒、休闲服务、非银金融、建材、家电、银行等板块逆势下跌4.2-2.5%不等。

3）风格由分化趋于收敛。

伴随以上指数分层企稳震荡，市场风格也由分化趋于收敛：（1）12/15至2/11，金融风格独领风骚逆势上涨：期间以低估值的保险、银行、房地产为代表的大金融板块独领风骚，逆势上涨8-6%不等，金融风格指数逆势上涨4%；而同期电力设备及新能源、电子、军工、医药生物、食品饮料、汽车等估值相对较高的赛道成长板块，普遍大幅回调23-15%不等，成长风格指数大跌16%；同期消费、周期风格指数各下跌11%、7%。

期间风格分化显著，金融、成长风格收益差高达20%，行业板块首尾收益差更是高达31%。

（2）2/15至今，成长风格企稳快速修复反弹：2月中旬起美联储货币政策收紧节奏预期略有缓和，赛道成长板块在经历以上两个月快速回调后，迎来快速修复反弹；2/15至今，成长、周期、消费、金融四大风格指数依次+4.9%、+2.7%、+0.1%、-2.8%，成长、金融风格收益差快速收敛8%附近。

行业板块而言，电力设备及新能源、有色金属、医药生物、电子、化工、军工等此前领跌的赛道成长板块，领涨9.5-4.3%不等，而保险、建材、家电、银行为代表的低估值稳增长板块下跌4.7-2.5%不等。

2、市场简要展望：“外紧内松”叠加稳增长政策效应，低估值大金融大基建短期仍可持有，风格逆转或待美元升息落地之际近期A股配置建议：“低估值+宽信用+稳增长”的大金融、地产系及基建链条阶段仍有反弹机会，绝对估值较高的赛道行业短期或仍承压，风格逆转或待3月中下旬。

当前内外宏观环境可概括为“美国抗胀，中国抑滞”，对应的政策为内松外紧。

综合来看，美联储升息节奏或加快这一外部压力，而国内宽货币宽信用政策有望加码，传统基建、新基建投资增速有望提升，地产政策正逐步纠偏趋松，后续促消费政策可期，稳增长效果有望逐步兑现。

虽然近期美联储加息节奏的略有缓和、美债利率高位回落，高估值成长板块迎来超跌反弹，短期风格分化或收敛。

然而，以上内外宏观环境下，“低估值+宽信用+稳增长”的大金融、地产系及基建链条阶段仍有反弹机会，此类低估值稳增长板块的PE(TTM)普遍仍在10倍以内、相对估值仍位于近十年区间的15%分位数以内，安全垫高并兼具稳增长举措逐步落地催化。

而在美联储紧缩节奏指引明晰、美元首次加息落地前，绝对估值较高的赛道行业短期或仍承压。

以上市场风格有收敛走向逆转，或待美元首次升息落地且美联储加息指引清晰、国内经济稳增长效果基本确立之际，预计时点或在22年3月中下旬。

二、三月市场焦点：俄乌局势走势，美联储政策节奏，全国两会宏观定调如上回顾近两个半月的市场脉动可知，A股在经历前期持续回调、较为充分消化内外压力后，春节后、2月中旬起两个时点低估值蓝筹、高估值成长板块，已先后呈现指数分层企稳修复、风格分化走向收敛之势。

展望3月，影响市场运行因素主要包括俄乌局势走势、美联储政策节奏、全国两会定调等。

1、俄乌局势走势。

作为全球油气、农产品、金属矿产两大出口国，俄乌冲突局势若持续，扰动疫情后全球供应链的修复，加剧全球通胀上行担忧，并拖累欧盟为首的经济恢复动能。

若后续俄乌局势能尽快平息，则油气、农产品等国际大宗价格有望回落，全球通胀形势重回冲突爆发前的情景。

2、美联储政策节奏。

此前美国公布超预期的1月通胀数据、部分美联储委员表态，市场对3月美联储一次性加息50bp的概率大幅提升，且预期年内5、6、9、12月各加息25bp，即市场目前预计22年美联储升息5次/150bp，加息节奏再次提升。

以上美元加息节奏提速下，美债利率快速上升，10Y美债利率上升~10bp至2.0%上方并创两年半新高，美元指数也重回反弹之势。

美元利率及汇率作为全球资产定价之锚，两者上升压力充分释放前，将继续对高估值行业板块构成压制。

近期而言，随着俄乌局势升级、美国经济复苏动能趋势放缓，市场对于年内美联储加息节奏过快的预期略有缓和，尤其对于3月启动加息幅度50bp的概率自高位回落。

近期市场对于美联储紧缩节奏略缓，10Y美国国债利率同步自2.05%高点回落至1.95%附近，美元指数也震荡小幅回落。

3月中旬美联储会议，预计美联储委员将对未来加息路径、节奏等提供指引，是“小步多加”还是“大步快上”，将对近中期全球市场运行节奏产生不同影响。

若3、全国两会宏观定调：此前地方经济增长预期目标偏积极，或预示后续稳增长逐步发力落地。

全国地方两会公布的22年GDP增长预期目标偏积极，中位数达6.5%，加权平均增速也在6.0%上方附近，明显高于19-21年全国两年平均复合增速的5.1%。

从已公布的地方稳增长抓手来看，提升固定资产投资增速、提振消费，为两大主要发力方向；投资端发力包括轨道交通、保障房建设、旧房改造等传统基建，及新能源、数字基建等为主的新基建；消费端提振主要侧重于休闲旅游、新能源汽车、智能家电家居等耐用品消费。

中央稳增长动员令下，地方政府偏积极经济增长预期目标，或预示后续稳增长逐步发力落地。

预计本周即将召开的全国两会，将定调22年全国GDP增速在5.5%附近，宏观政策取向较21年更为宽松积极。

4、业绩预告分布状况转差，且存在负向业绩预期差，近期或压制反弹空间与持续性。

截至2/8，A股2547家公司已发布21年业绩预告（预告率占全A的54.2%），其中预喜、预警大类占比各57.8%、42.1%，尤其是亏损占比达27.1%；业绩预告分布状况逐季变差，表明下半年随经济放缓、上游成本上升的双重压力，A股上市公司业绩分布状况显著转差，预计22Q1仍难以改观。

整体业绩来看，按已发布的2547家公司预告的21年净利润区间中值计算，同比增速中位数为50.9%，合计值同比增长101.4%；剔除中远海控、中国石油、中国石化、中国神华、*海航、*康美等六家基数变化巨大的影响后，已发布的2541家公司的21净利润同比增速中位数、合计值分别为50.4%、50.7%，较21前三季度该批公司的净利润相应增速的40.6%、52.3%基本持稳。

然而，从预期差来看，统计其中1122家分析师作出明确21年业绩预测，对比分析师预测中值与公司预告区间中值，好于、不及预期的占比各约三、七成，合计值整体低于预测值20.5%。

从业绩预期差的行业分布来看，预告中值好于市场预测中值即存在正向预期差的行业主要集中在通信、军工、家电、建材、医药生物、有色金属、化工等周期、科技、消费等板块；采掘、交运、食品饮料等三大行业的业绩季报符合预期；而计算机、汽车、传媒、公用事业、建筑、房地产、商贸、纺织服装、休闲服务等受疫情反复影响较大行业，业绩明显不及预期。

三、市场研判：稳增长政策累积效应有望逐步显现，指数震荡后有望重拾反弹1、美联储紧缩节奏略缓。

12月中旬至1月底的一个半月内，美债利率显著上行，美股三大指数的快速回调，部分映射加剧了A股高估值科技成长股的调整压力；而随着市场已对美联储政策转变收紧的持续消化，风险计入已较为充分。

期间美债利率的显著上行、美股的快速回调（三大股指自高点下跌10-15%），已对美联储转鹰及年内加息5-7次或125-175bp作了较为充分的反应。

近期而言，外部政策紧缩压力略缓，高估值资产超跌反弹。

近期随着市场预期美国经济复苏动能趋势放缓，尤其是俄乌局势或拖累全球经济恢复动能，市场对于年内美联储加息节奏过快略有缓和，对于3月启动加息幅度50bp的概率自高位显著回落，10Y美国国债利率同步自2.05%高点回落至1.95%附近，同时美债利率曲线隐含的10年期通胀预期稳定在2.5%附近，未随近期国际大宗商品期价上涨而加剧。

近期展望，3月中旬前为美联储议息会议宣布加息、提供缩表指引前的观望期，市场大概率维持区间震荡。

A股而言，由于率先调整逾两个月，调整时长与幅度已对内外压力作出了较为充分的反应，后续随着宽松政策继续加码、稳增长举措落地及稳增长效果预期逐步改善，A股有望率先企稳修复。

2、宽货币结构性宽信用效果初显，促消费稳地产政策或需加码。

1）宽货币结构性宽信用效果初显。

在管理层频繁强调稳增长政策发力适当靠前这一要求下，叠加岁末年初央行连续降准、降息等落实金融支持稳增长任务下，市场高度关注宽货币→结构性宽信用→稳经济传导效果如何？新近公布的22年1月社融、信贷总量均超预期同比多增，尤其是企业中长贷同比由降转增，初步印证了宽货币结构性宽信用效果；1月企业中长贷、企业债券融资及地方政府专项债发行量悉数同比放量，预示后续制造业、基建两大投资稳中趋升，助力经济稳增长。

具体来看，1月M2、社融存量同比各9.8%、10.5%，环比上升0.8、0.2个百分点，主要系当月财政支出加快、地方政府债券、企业债券融资上升所致，且M2、社融增速分别延续了自21年二季度、四季度以来的上行态势。

此外，信贷存量同比增速连降十个月至历史记录低点11.6%后，1月转为企稳；此外，剔除春节效应后的1月M1较去年可比2月实际增长3.4%，预计M1增速自21年初以来的趋势下行态势有望扭转。

2）企业中长贷同比由降转增，地方专项债连增，预示制造业与基建投资回升可期。

主要分项结构来看，1月新增社融、信贷各同比多增近1万亿、4千亿元至6.2、4.2万亿元，均超预期；企业债券、地方政府专项债券融资各同比多增1882、3589亿元至5799、6026亿元，与信贷放量共同推动当月新增社融显著增加近万亿元。

值得注意的是，单月企业债券、地方政府专项债融资额，同比上升已连续3、4个月，反应去年四季度以来货币政策稳中趋松、财政政策逐步发力初见成效。

此外，1月非金融企业新增短贷、中长贷各同比上升4345、600亿元至1.0、2.1万亿元，而此前企业中长贷同比已连续下降六个月，企业中长贷同比由负转正，同时中长贷占信贷比例明显上升至53%，信贷结构与质量改善，预示后续制造业、基建投资稳中趋升。

3）居民短贷、中长贷同比连续少增，促消费稳地产政策或需加码。

然而，反应居民消费、购房的短贷、中长贷均同比少增2000亿元上方附近，且分别连续3、2个月同比少增，表明去年四季度以来国内疫情多地散发对居民消费的抑制仍在持续，预计后续随着国内散发疫情好转，促消费政策有望加码。

而地产销售在此前房贷政策趋松下短暂回暖两个月，近两个月再度转淡。

地产下行趋势对经济拖累压力有待进一步缓和，预计后续支持购房消费政策各地有望因城施策松绑限购限贷等行政调控工具，而针对纾困房企资金链、保障房地产施工交付的融资政策也正逐步纠偏松绑。

结合以上信贷、社融数据变化趋势可知，此前降准等宽货币政策及房地产紧中略松政策，对提振企业中长期融资意愿、缓和楼市下行压力等效果有限或时间较短，叠加国内疫情多地散发再次压制居民消费，因而稳经济政策仍需发力；展望22年，在以经济建设为中心、稳增长政策发力适当靠前要求下，尤其考虑22Q1经济下行压力较大，继岁末年初降准、降息之后，预计一季度再次降准可期，并有望适时再次下调MLF政策利率，以释放宽货币→结构性宽信用→稳经济传导效应。

3、稳增长政策累积效应有望逐步显现。

受疫情反复压制消费复苏、房地产金融政策偏紧及财政支出较为节制等影响，21Q3起经济下行压力逐步凸显，单季度GDP实际同比增速明显下移。

而此前连续释放的稳增长政策信号，由于短期内落地力度有限，叠加楼市政策大基调未变，使得市场对最终稳增长效果存疑，尤其12月社融信贷总量与结构均弱于预期，短期进一步强化市场对于稳增长力度与效果的担忧。

我们认为，以上对于稳增长力度与效果的担忧，乃至上市公司业绩增速快速回落的隐忧，短期成为压制市场主要因素之一。

然而，随着近期稳增长政策加码及举措落地，预计累积效应逐步显现，届时逐步由“政策信号、观察存疑”阶段，进入“密集落地、效果显现”阶段，大概率存在向上修正动力。

21年底中央经济工作会议明确今年以经济建设为中心，已明确发出稳增长动员令，要求各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。

去年下半年两次全面降准释放低成本长线资金后，一年期LPR利率时隔20个月后下调5bp至3.80%，同时1月下调1年期MLF、7天期OMO操作利率10bp（时点与幅度略超预期），货币政策释放“增量降价”信号，同时财政支出进度有望加快，宽货币→结构性宽信用→稳经济传导效果有望逐步得到验证。

4、市场研判：调整压力释放较为充分，震荡中逢低布局结构性机会。

1）导致本轮高估值成长股快速调整的内外压力释放较为充分。

此前策略研报中我们分析指出，国内稳增长预期阶段兑现但效果存疑、美联储转鹰下升息与缩表节奏超预期，为导致本轮高估值成长股快速调整的两大内外主因。

我们认为阶段调整压力释放较为充分，主要依据包括：一是高估值成长板块本轮阶段调整已较为充分，本轮表征科技成长的创业板、科创指数已见顶调整逾两个月，调整幅度已达20%附近，代表高预期科技赛道的锂电池、光伏、稀土、半导体、智能驾驶、军工等行业指数普遍自高点累计回调15-30%，沪深300、万得全A、中证100等大盘指数调整幅度普遍达10%附近；同时，从估值来看，以上科技成长行业的PE分位数普遍已回落至近十年的30%以内；投资逻辑未变的高估值成长板块估值下修幅度已较为充分，而随着年报业绩预告超预期的催化，部分个股已企稳反弹。

从一轮市场调整完整周期依次经历“政策底-估值底-市场底-业绩底”来看，当前已调整至估值磨底阶段（情绪底）；两市成交额已连续近20个交易日保持在1万亿元以内，日均不足8800亿元，较21H2日均1.2万亿元回落近30%；沪深两融余额已自21年9中旬阶段高位趋势回落5个月共11%至1.72万亿元，为21年5月底以来新低。

当前，结构性相对低估与高估板块并存，先行调整充分的板块有望率先企稳反弹；同时，随着逆周期调节发力、稳增长逐见成效，中期业绩预期有望逐步改善，从而驱动市场指数摆脱底部震荡僵局，展开一轮修复上涨行情。

二是国内稳增长举措与政策纠偏初见成效。

近期宽货币连续加码，稳增长举措有望相继出台，宽货币→结构性宽信用→稳经济传导效果，1月社融信贷总量超预期、企业中长贷转升，表明宽信用初见成效，一季度末起稳增长效果有望逐步得到验证；同时，针对去年下半年的能耗双控、限电限产、地产信贷政策过紧的政策纠偏，已初见成效，生产供给瓶颈消除，压制内需的政策因素缓和。

同时，针对当前工业经济稳定恢复态势仍不牢固、服务业因受疫情等影响存在一些特殊困难行业，近日国常会确定促进工业经济平稳增长和服务业特殊困难行业纾困发展的措施，主要包括：一加大工业、服务业所得税减免力度，延长制造业中小微企业缓税政策；二引导加强金融服务，人行提供激励资金支持增加普惠小微贷款等，推动制造业中长期贷款较快增长，促进企业综合融资成本稳中有降；三推进制造业强链补链和产业基础再造，加快新型基础设施建设、重点领域节能降碳技术改造等，扩大有效投资；四针对餐饮、零售、旅游、交通客运等特殊困难行业，在阶段性税收减免、部分社保费缓缴等方面加大支持力度，促进稳就业和消费恢复。

以对工业、服务业的降税降费、金融支持的加大或延长，利于社会经济与企业经营活力的恢复。

三市场整体估值合理安全，逾六成行业估值偏低。

从市场主要指数估值来看，当前万得全A、万得全A（剔除金融两桶油）、沪深300、中证500、创业板指、科创50的PE（TTM）分别为18.3、28.1、13.2、18.4、55.3、49.1倍，各位于近十年历史区间分位数的52.1%、47.4%、66.9%、2.3%、57.3%、0.0%；大盘指数整体估值合理安全，中证500、科创50指数估值已至历史底部，沪深300、创业板指纵向来看估值略高。

从板块估值分位数分布来看，当前近七成申万一级行业位于30%以下分位数，大半行业估值安全偏低了。

具体行业分布来看，休闲服务、电气设备及新能源、汽车、食品饮料、公用事业的PE(TTM)位于近十年区间分位数的87-80%不等；农林牧渔、商贸、家电、锂电池的PE(TTM)位于近十年区间分位数的70-60%区间；其余科技、消费及金融等行业的PE(TTM)位于近十年区间分位数的30%以内。

2）震荡中逢低布局结构性机会。

我们认为，当前国内宏观环境正步入“经济放缓中后期、政策稳中趋松”阶段，考虑到近期地方两会公布的22年增长预期目标偏积极，且以提升固定资产投资、提振消费为两大抓手，稳增长政策有望陆续出台，财政支出有望前置提速，各地方、部委积极出台稳投资、振工业、促消费等政策落实稳健。

近期“两新一重”（“东数西算”超级工程、风光新能源大基地、5G+数字基建、充电桩/换电站、特高压、高铁城轨、智慧城市及地下管网、保障房、城市旧改等）投资链或有相对收益；中期而言，“新基建、新能源新材料、先进制造”等量升价稳行业，及“中下游泛消费”的量稳价升行业，或为近期快速震荡回调后逢低布局的中期主要结构性机会，后续宽货币→宽信用→稳经济传导效果若逐步得到验证，则指数阶段性上行机会有望开启。

结合22年新冠疫情发展与防控压力变化、宏观政策预期及行业景气变化等主要变量，重点看好三大投资主线：（1）触底（脱困）反转类：行业景气基本面即将触底好转的行业，主要包括畜牧养殖（猪价基本见底、产能去化即将开启）、现代种业、航空机场（新冠疫情影响逐步弱化，国际航班中期有望逐步开放）、汽车零配件（整车补库存拉动）、智能小家电（芯片供应短缺问题逐步缓解）、保险（代理人改革阵痛趋弱、地产行业拖累探底、资产负债两端逐步改善）等；以及政策底基本确立的低估值蓝筹的估值修复行情，主要以金融、房地产龙头及地产系产业链（家装建材及厨电）。

（2）穿越周期类：以持续景气的先进制造业为主，包括电动智能汽车、半导体材料与生产装备、功率半导体芯片IGBT、数字基建、风光储及特高压电网、军工装备、碳中和技术等为代表的先进制造业；（3）业绩预期好转类：以“成本压力缓和+产品提价预期”的中下游行业为主，包括大众食品、中高端白酒等消费，及锂电池、太阳能组件等制造业中下游产业链环节。

四、中期市场研判依据：稳增长累积效果逐步显现，基本面底确认前市场或见底修复从一轮市场调整完整周期依次经历“政策底-估值底-市场底-基本面底”来看，当前已调整至估值磨底阶段，结构性相对低估与高估板块并存，先行调整充分的板块有望率先企稳反弹；同时，随着逆周期调节发力、稳增长逐见成效，中期业绩预期有望逐步改善，从而驱动市场指数摆脱底部震荡僵局，展开一轮修复上涨行情。

稳增长累积效果逐步显现，基本面底确认前市场或见底修复。

1、经济基本面：一季度下行压力凸显期宏观环境判断：内部三重压力，外部更趋复杂严峻和不确定。

21年中央经济工作会议指出，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。

世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定。

我们认为，内部三重压力方面具体体现在：一需求收缩，投资方面，基建投资、制造业投资增速持续保持低位，固定资产投资增速已自2014年前的20%以上持续下行至当前的5%下方附近；基建投资受地方政府财政预算及杠杆率硬约束、及“铁公基”等传统基建投资饱和见顶，已持续下台阶至低个位数增速甚至负增长；而受上游传统行业需求见顶及中下游制造业盈利压力，整体制造业投资增速保持低位，这一点从近两月反应企业投资动力的中长贷融资需求转弱得到印证。

消费方面，后疫情我国居民消费恢复持续不及预期，社会零售总额同比增速已从疫情前的8%附近下降至近两年的4-5%；消费增速的明显下台阶，与我国常住人口城镇化率放缓、人口结构加速老龄化等趋势性因素有关，也系疫情暴发后居民收入增速下降及国内疫情屡有复发压力所致。

二供给冲击，主要为上游大宗原材料与能源的供给、芯片为代表的关键零部件供应及物流运输等遭遇短缺或瓶颈，产生的原因包括美方发起的贸易关税战与科技制裁、全球新冠疫情蔓延及全球双碳目标下的能源转型等问题共振所致。

以上原材料与能源供给冲击，三季度对我国电力供应、工业生产产生扰动，而芯片短缺问题已对今年汽车、智能手机、小家电等耐用品生产与消费持续构成压制。

三预期转弱，主要体现为如上所述的企业投资信心、居民消费预期转弱，而预期转弱或制约逆周期政策调节效果，如何改善或增强市场主体预期，将是政策把握好时度效的重要考量之一。

外部环境更趋复杂严峻和不确定，主要包括全球贸易与投资的保护主义，地缘政治形势错综复杂，新冠毒株变异及疫情形势不确定，以及全球经济复苏形势、通胀压力与美联储为首的货币政策调整等的不确定。

2、稳增长动员令已发。

12月上旬召开的中央经济工作指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力；部署22年宏观经济目标为稳字当头、稳中求进，推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长，并明确发出稳增长动员令，要求各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。

近日国家发改委副主任宁吉喆表示，要“用好投资政策和消费政策工具，实施好即将出台的扩大内需战略纲要”，预计以扩内需战略为首的稳增长政策举措将陆续加快落地。

宏观政策方面，要稳健有效，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

其中，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续；要保证财政支出强度，加快支出进度。

中央经济工作会议对于财政支出的要求由去年的“保持适度支出强度”改为今年的“要保证财政支出强度，加快支出进度”，删除了“适度”二字，进一步明确了财政扩张的力度将加大，支出节奏将加快的要求。

预计明年财政狭义赤字率或小幅下调至3.2%，但考虑到今年结余约1.8万亿元的财政支出，22年实际财政支出边际扩张积极，为减税降费、推进基建投资奠定基础。

其次，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。

与去年相比，删除了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”、“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”等措辞；也预示22年货币政策更注重灵活适度，货币供应量与社融规模增速较名义GDP增速的允许上浮空间或提升，同时宏观杠杆率或由21年稳中有降容忍为稳中略升。

对于货币政策稳中趋松的着力点，会议明确提出，要引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。

政策方面，财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合；实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。

以上协调联动、有机结合的要求，进一步表明22年积极财政政策与加快支出进度下，货币政策取向也将协调同步，先松后稳，上半年或大概率继续下调存款准备金率与MLF政策利率。

3、政策面：房地产政策底基本已现，结构性宽货币宽信用政策确立。

去年四季度提出房地产“双维护”政策，已基本确立政策底，居民按揭贷款、房企开发贷及房企并购重组贷、预售资金监管、保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理、部分城市房贷利率等政策相继由紧趋松；值得注意的是，近日公布的央行四季度货币政策执行报告中，删除了此前有关“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”的表述，或预示房地产金融政策仍有根据形势调整趋松的举措。

宽货币结构性宽信用取向确立。

自21年7月至今，央行已两次全面降准各0.5个百分点，释放长期资金2.2万亿元，以优化金融机构的资金结构，旨在传导促进降低社会综合融资成本，并于21年底时隔20个月后下调一年期LPR利率5bp至3.80%，货币政策释放“增量降价”信号。

同时，近日央行同步下调MLF、OMO政策利率10bp，并再次下调一年期LPR利率10bp至3.70%，同时下调五年期LPR利率5bp至4.60%，进一步引导社会融资成本的下行。

以上降准、降息操作，确立了宽货币结构性宽信用政策取向，旨在逆周期对冲国内经济放缓压力。

M2、社融增速已相继于21Q2、Q4末企稳回升。

从宏观杠杆率来看，21年全年我国总杠杆率累计下降7.7ppt至272.5%；从降成本效果来看，21Q4贷款加权利率为4.76%，环比下降24bp，同比下降27bp；其中21年全年企业贷款利率为4.61%，较19年显著下降0.69个百分点，并创改革开放四十多年来最低水平。

前期经济连续放缓而稳增长政策相对克制，管理层以连续推出支持绿色低碳政策发展的结构性货币政策工具为主，释放了兼顾近期稳增长、中长期调结构的结构性宽信用信号。

而随着经济下行压力的凸显，明确了政策发力将总量与结构并重，且及早发力。

近期央行多次提出政策将充足发力、精准发力、靠前发力，从总量、结构、时机三个维度进一步确认了近期降息并非本轮政策宽松周期的结束；强调要把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方，并提及“近五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间”；以上表态，均释放了货币政策有望继续加码宽松取向。

央行四季度货币政策执行报告指出，要引导金融机构有力扩大贷款投放、发挥好货币政策工具的总量与结构双重功能，实现总量稳、结构优的较好组合；关于降准，前期央行副行长指出，前期两次降准之后，当前金融机构平均存款准备金率是8.4%，横向纵向比较而言都不高了，后续进一步调整的空间变小了，但仍然还有一定的空间，可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。

以上表态，也预示着后续仍可以适时降准，发挥逆周期调控作用。

4、近期美元加息力度与节奏提速，但中长期来看，预计本轮美元退出量宽政策的影响可控1）美联储主席鹰派言论，反应抗通胀已成首要任务。

1月FED议息会议关于3月结束Taper、启动加息的指引符合预期。

近期市场对于美联储年内加息次数已上调至5次/150bp、并预计年底前开启缩表，美股的快速调整（美国三大股指自前期高点下跌10-16%）已对美联储转鹰作出了较为充分的反应。

短期连续快速调整压力之下，市场对于1月美联储会议释放安抚性信号存有一定预期，然而，会后美联储主席的有关加息次数、启动缩表时点的言论偏鹰派，指出“在不威胁劳动力市场的情况下，提高利率的空间很大，不排除在每次FOMC会议上都加息”、“缩表节奏可能比上次更快”，以上偏鹰派的表态而非市场预期的安抚性言论，叠加近期美国通胀持续加剧下升息节奏提速，或使得近期美股继续释放震荡下跌预期差压力。

近期美联储主席持续偏鹰派的立场，反应美联储对于美国通胀持续高位的担忧，经济恢复与就业改善后，抗通胀已成为当前美国政府首要任务。

2）市场聚焦关注的三大问题：加息节奏、缩表启动时点及缩表节奏。

市场对美联储本轮紧缩政策聚焦在加息节奏、缩表启动时点及缩表节奏等三大问题。

1月会议为缩表决策制定了指引，公布缩表原则为“主要通过调整系统公开市场账户持有的证券，承诺以可预测的方式逐步减少美联储的证券持有量”，但目前美联储尚未就缩表时机和节奏做出决定，有待3月加息后做决定。

关于年内加息次数，按照鲍威尔的“提高利率的空间很大，不排除在每次FOMC会议上都加息”，年内加息次数或幅度，存在超出目前市场一致预期可能；关于缩表启动时点，依照美联储主席“可能比上次更快”为基准，预计3月FOMC会议将给出缩表时点与速度指引，并有望提前至6月议息会议宣布启动，缩表启动时点早于此前市场预期的年底；关于缩表速度，参照上一轮缩表期间每月缩减500亿美元、约占美联储资产负债表规模的1%速度，按当前美联储资产负债表规模近9万亿美元计算，预计本轮每月缩表规模约900亿美元以上。

3）中长期来看，预计本轮美元退出量宽政策对我国市场影响可控新一轮美元流动性缩减及利率回升趋势压力之下，对我国资本流向、人民币汇率及金融市场的潜在冲击如何？尤其与上一轮美元退出量宽期间对比如何？此前央行副行长潘功胜在2021年金融街论坛年会上做了“量化宽松政策：退出和外溢”的主旨演讲，聚焦谈及了疫情应对中主要发达经济体宽松货币政策的退出，及其可能对国际金融市场、新兴经济体跨境资本流动，以及中国外汇市场的影响。

潘副行长总体认为，我国外汇市场受本轮美联储政策转向的影响可控，跨境资本有望继续双向流动，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。

主要判断依据包括：一本轮美联储货币政策紧缩周期中，美国与非美经济体的经济增长差和货币政策差均小于上轮紧缩周期，预计将限制美元升值空间。

上一轮量化宽松政策退出期间，美国经济增长显著好于欧洲（13-15年美国/欧元区GDP同比增速分别为+1.8/-0.9、+2.3/+1.4、+2.7/+2.0%），而当前美欧增长更加同步（IMF最新预计21-24年美国/欧元区GDP各同比+6.0/+5.1%、+5.2/+4.4%、+2.2/+2.3%、+1.7/+1.9%），未来三年欧美经济增速差显著低于上一轮美元紧缩前中期。

同时，货币政策差方面，上一轮美联储缩减购债恰逢欧央行开启宽松，但本轮美、欧央行货币政策总体同向。

二当前中国经济处于更好的周期位置，国内稳固的经济基本面将是我国外汇市场应对外部冲击的基础保障。

上一轮紧缩时期，我国经济正处于增速换挡、结构调整和前期政策消化三期叠加的阶段，面临较大下行压力；而当前我国经济保持恢复态势，主要宏观指标处于合理区间，就业基本稳定。

2013-16年，我国实际GDP同比增速依次为+7.8%、+7.4%、+7.0%、+6.9%，经济增速中枢逐年下移；而2021相对于19年的两年年均增速预计+5.5%，同时据IMF最新预测22-24年我国GDP各同比+5.6%、+5.3%、+5.3%，增速中枢基本持稳在+5.5%附近。

三人民币汇率弹性也有所增强，可以更好地发挥自主调节作用。

上一轮紧缩时期，人民币汇率前期单边升值，外汇市场累积了一定贬值压力。

2013年底至17年初美元紧缩前中期，美元指数累计大幅升值逾30%至103附近，期间人民币汇率兑美元累计贬值逾13%至7.0关口。

近年来，人民币汇率形成机制不断完善，汇率双向浮动弹性增强，逆周期宏观审慎管理工具不断完善，风险应对经验更为丰富。

四我国资本流入结构优化，对外投资稳定性增强。

上一轮紧缩时期之前，我国外资流入主要是传统融资性外债，对汇率变化较为敏感，2015-2016年间经历了外债集中去杠杆；2014年中至17年初美元大幅升值、人民币汇率趋势贬值期间，我国外汇储备规模累计下降近1万亿美元至3.0万亿美元下方附近。

而近年随着我国资本市场双向开放制度的落地实施，我国外债流入以境外长期投资者投资人民币债券为主，稳定性较高；同时当前我国企业“走出去”更加理性，未来对外直接投资预计将比较稳定。

以上资本流入流出结构优化下，预计美元紧缩对我国资本流向的冲击有限。

五中期内拜登政府扩大财政支出下需维持美元宽松政策。

中期展望，考虑到美国政府负债杠杆率已攀升至150%上方的历史纪录高位，同时拜登政府正力推宽松财政政策以提振美国基建、新能源及制造业投资等，以上高额还息压力及巨额政府债券融资需求下，或倒逼中期内美联储维持足额购债规模、低利率的宽松货币政策。

因而，中期而言，即使在美国就业恢复正常、核心通胀高出合意中枢水平，未来美元加息节奏或较当前市场预期偏缓，这主要取决于未来美国经济复苏动能及供应链恢复程度。

参考最近一轮2015-2018年的美元升息周期，加息节奏呈现先缓后快，15-18年各升息1、1、3、4次，采取“试探观察-效果验证-节奏调整”的策略。

受美国政府杠杆率高位攀升的压力加剧，同时考虑到美联储已逐渐成为美国国债的认购主力，因而中期内将迫使美元被动式宽松以维持美联储的“一高一低”所需，即保持资产负债表相对高位及美元低利率所需，届时美元指数、美债利率大概率维持偏弱走势；从而为人民币汇率稳中趋升、境外资金净流入配置国内股债及A股核心资产估值提供支撑逻辑。

五、配置建议：看淡指数，深挖结构展望2022年，全球新冠疫苗接种率更趋均衡上升，特效药有望陆续上市，但新冠病毒变异与快速传播的遏制仍不确定，或决定全球供应链修复与经济社会恢复正常较为缓慢，22年全球经济增速将较21年放缓；而通胀压力之下发达经济体的宏观政策将逐步回归正常，美联储退出超级宽松三部曲“缩减购债规模-升息-缩减美联储资产负债表”的节奏或明显快于上一轮及市场预期。

22年我国经济增速预计放缓至5.3%附近，工业通胀PPI见顶后将显著回落，消费通胀CPI低位温和反弹，全A上市公司业绩增速将由21年的20%附近快速回落至低个位数5%附近，上游周期行业利润或显著下降，而中下游消费、制造业利润有望温和改善。

22年A股面临“基本面下行、政策面前松后稳”市场环境，综合考虑整体业绩低个位数增长，大盘指数估值位于近十年50%的合理分位数附近，预计全年指数合理收益在5-10%，需看淡指数，深挖结构性机会，逢低把握符合我国经济创新升级、共同富裕及双碳中长期目标，具备全球优势的先进制造公司，及后疫情消费边际改善的大消费品牌公司。

1）深挖耐用品与服务消费后疫情修复或政策纠偏机会。

各行业在疫情暴发、防控的不同阶段的冲击、恢复程度各异且时序不一，其中受线下消费场景制约的可选及服务消费，或全球供应链短缺（芯片为主）导致的产销受阻的耐用品消费，普遍为冲击严重且恢复迟滞。

22年全球疫苗接种率上升及特效药的上市，后疫情下的耐用品与服务消费，包括汽车、交运机场、餐饮酒店、广告影院等板块，持续被压制的消费需求有望逐步释放；同时，21年底针对房地产金融偏紧、能耗双控一刀切的政策纠偏，有望提振房地产、家装家具家电等低估值板块的估值修复行情。

2）中长期逢低配置业绩景气上行的科技股。

在国内大循环为主体、以科技创新引领高质量发展的战略推进下，提高科技产业链供应链稳定性、竞争力和现代化，更加注重补短板和锻长板，预计以新能源汽车与智能驾驶、风光储及特高压电网、军工装备、创新医药、半导体芯片、数字基建、5G+应用、工业互联网、人工智能、数字经济为首的科技尖兵或先进制造，业绩景气有望超预期上行；岁末年初上述板块快速回调后，估值基本合理安全的科技股，具备逢低配置价值。

风险提示：俄乌局势持续恶化、美联储政策超预期收紧、经济恢复动力显著减弱、海外市场大幅震荡等风险。