国都证券-投资研究周报-210802

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交易逻辑已切换，中小成长风格趋势占优一、近期展望：交易逻辑已切换，中小成长风格趋势占优1、市场脉动：指数与板块风格持续分化，中小市值周期成长连续占优。

1）指数风格继续偏向中小市值，行业风格分化创历史纪录。

上周，境外输入德尔塔毒株经南京同一感染后在国内多地散发，同时近期密集出台了规范校外培训、互联网平台等产业政策，引发市场对于国内消费复苏及相关调控行业发展前景的担忧，拖累A股放量下跌；上周，万得全A、万得全A(剔除金融、两桶油)各-3.6%、-3.0%，指数继续分化，中小成长股显著好于大盘价值股；科创50、创业板指、中证1000、小盘指数、中证500各+1.8%、-0.9%、-1.6%、-2.6%、-3.0%，而绩优股指数、中证100、上证50、大盘指数、沪深300领跌-9.8%~-5.5%不等；同时，低价股、高市盈率指数各-1.4%、-2.8%，明显好于低市盈率、高价股指数的-5.1%一周跌幅。

行业板块方面，周期与成长普遍逆势上涨或抗跌，而大消费与大金融跌势加重，板块分化显著。

上周，通信、电子、电气设备及新能源等科技成长板块上涨+2.3~+1.1%，有色、钢铁各+1.9%、+0.5%，同时机械、公用事业、煤炭、国防军工等周期为主板块跌幅相对较轻在-1.4~-2.5%；而休闲服务、食品饮料两大消费板块领跌-13%、券商、房地产、保险、银行等大金融板块跌幅居次，达-8.1~-6.8%。

值得注意的是，6月初迄今，成长、周期风格保持震荡上行，各累计上涨+11.1%、+5.1%，而消费、金融风格持续震荡回落，各累计下跌-15.8%、-14.7%；两个月内成长、周期与消费、金融风格指数持续分化，涨跌幅相差约20-30个百分点。

以上板块风格指数的分化幅度创历史纪录，反应了近期货币政策边际收紧担忧的缓解、中报业绩分化、今年以来消费复苏弱于预期、结构性信用政策及产业政策的影响。

上一轮持续分化产生于20年7月中旬至11月底，当时的宏观政策背景为国内后疫情经济恢复预期上升，但同时宽货币宽信用政策逐步退出，使得期间周期、消费风格指数各上涨+15.0%、+4.0%，而成长、金融风格指数小幅下跌-1.8%、-1.6%。

期价平均反弹+1.7%，LME金属指数上涨+2.3%，南华商品指数上涨避险资产COMEX黄金期价反弹+0.8%至1820美元/盎司附近；债市方面，中、美10年期国债利率各下行5、6bp至2.91%、1.24%，延续今年3月中旬以来的下行态势，并分别至近12、5个月低点。

股指方面，受美联储中期缩减购债规模及上调利率预期影响，新兴股指继续领跌全球，上周MSCI全球、发达、新兴、美国、欧盟各-0.4%、-0.1%、-2.6%、-0.5%、+0.6%；其中MSCI中国A股指数、恒生指数各-4.4%、-5.0%，尤其受近期国内针对互联网平台的反垄断深入、K12教育平台的整顿规范，恒生科技指数大跌-6.7%，自2月中旬高点累计回调近四成。

2、近期展望：行业监管政策冲击逐步消退，中期区间震荡结构分化格局不变。

1）行业监管政策冲击逐步消退，但估值重构尚待趋稳。

近期针对互联网平台、校外培训、地产等出台规范发展的监管政策，已引起相关行业板块快速下跌，同时拖累其他非相关行业而造成系统性下跌。

针对市场对于监管政策不确定性的担忧，最近官媒、监管层释放安抚信号，并结合近日中央政治局会议对以上或类似行业未再次提及，仅强调“完善企业境外上市监管制度”，或预示旨在反垄断保民生的监管政策高峰告一段落，行业监管政策冲击逐步消退。

中长期而言，“反垄断抑地产强制造”的结构性产业政策有望持续落实，相关行业估值体系尚待重构。

产业政策方面，去年底中央经济工作会议至今，中长期着眼于我国经济高质量发展与制造强国战略，“反垄断抑地产强制造”的结构性产业政策持续推进落实，尤其是针对互联网平台的反垄断、抑制房企房贷占用金融资源、减轻校外培训负担与整顿规范K12教育等政策，近期密集出台落实，对社会经济的中长期影响正显著在资本市场得到反应。

中长期而言，预计资本市场对由侧重效率到重视公平的系列政策调整的具体影响，仍需较长时间评估与观察，相关行业估值体系有待重构，寻找合适的估值区间。

2）交易逻辑已切换至“基本面下行、政策面趋松”，中小成长风格趋势占优。

综合宏观经济基本面、政策面、流动性、产业政策等关键变量来看，预计下半年中小成长风格趋势仍占优，延续6月初以来的市值与行业风格分化行情。

（1）宏观基本面，下半年经济增长动能或逐步衰减，基本面下行压力或逐季显现。

经济动能方面，后疫情国内经济复苏动能已于4Q20环比触顶，今年4、5月连续两月经济增长动能略弱于预期，最近公布的2Q21当季GDP实际同比+7.9%略低于一致预期，主要受服务消费恢复迟滞、基建投资低位反弹乏力所致。

驱动我国经济后疫情恢复的主要动能为出口高增长、房地产销售与投资较为强劲，而基建投资、消费复苏持续弱于预期。

展望下半年，经济增长动能或逐步衰减，主要判断依据包括：一随着欧美及其他新兴市场的疫情对生产供给影响减弱、美国财政对居民补贴到期下商品消费转至服务消费，预计我国出口增速放缓，出口对经济的拉动力递减，这从最近几个月的制造业PMI中的新出口订单指数趋势回落已得到初步印证；二随着近期全国多地新冠疫情的散发，预计服务消费复苏再次受挫，从而继续抑制国内消费回升动能；三房地产“三稳”政策及融资从严调控下，预计房地产销售与投资面临下行压力。

（2）政策面方面，国内宏观政策环境有望延续今年二季度起的“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期稳中趋松”。

7/30中央政治局经济工作会议的宏观形势判断与政策定调，主要包括：一国内外宏观形势方面，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡；二要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间；去年以来，中央多次强调要做好宏观政策“跨周期调节”，相较于以前侧重当期“逆周期调节”下的政策大开大合，远近兼顾的“跨周期调节”更注重政策的连续性稳定性可持续性，也意味着政策调整更有序平缓、温和渐近，相应地经济增速波动也明显收窄。

三财政政策发力或待今年底明年初。

会议提出，积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量；上半年稳增长压力较轻，地方政府债发行量不及年度预算规模的三成，预计下半年发行有望提速，尤其在四季度经济放缓或明显压力下，预计积极财政政策届时或发力。

结合此次中央会议对财政政策的“合理把握发行进度”、“推动今年底明年初形成实物工作量”等关键词来看，预计三季度财政政策对基建投资的提振力度仍有效，或待今年底明年初经济稳增长压力窗口期。

三货币政策稳中趋松。

此次中央会议提出，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复；同时强调要增强宏观政策自主性。

综合判断，预计下半年货币政策稳中趋松，主要依据包括：①对冲疫情影响所需，国内经济增长逐季放缓压力及经济恢复不稳固不均衡，总量稳健下注重结构性政策，保持流动性合理充裕，帮助仍未恢复至疫情前水平的中小企业或服务消费行业。

②通胀预期回落提供趋松条件，本轮PPI上行最大压力期或已过，PPI同比增速已于5月见顶并有望高位震荡缓降，而CPI受国内消费恢复稳中偏慢及猪肉价格同比显著下跌的拖累，下半年CPI回升幅度有望保持在2%附近温和水平。

总体来看，随着国内大宗“保供稳价”举措的有效实施、国际原油价格高位上行动能衰减，通胀预期已逐步降温。

③财政政策逐步发力及强调政策自主性下，也预示货币政策稳中趋松。

结合上述分析的下半年尤其四季度地方政府债发行提速背景下，需要合理充裕的流动性支撑，货币政策需稳中趋松；同时，值得注意的是，此次会议强调“要增强宏观政策自主性”，言下之意为不要受美联储货币政策或趋收缩的外部压力干扰，而要根据国内宏观形势变化，以我为主，独立主动决策，也预示我国货币政策或不受美联储政策信号的近中期调整影响，预计稳中趋松为主。

7/15的全面降准政策略超预期，也印证了以上判断。

四产业政策方面，挖掘国内潜力、强化科技创新、发展专精特新、统筹双碳工作、注重抗通胀。

此次会议提出产业政策内容，值得关注的主要包括：一挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资；二强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业；三统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展，做好大宗商品保供稳价工作。

两者统筹结合来看，短期注重抗通胀，中长期落实双碳工作。

以上外部宏观政策仍风平浪静，国内经济增速稳中缓降、宏观政策稳中趋松、产业政策结构分化注重扶持科技持续与专精特新中小企业，通胀预期趋稳等内部环境下，预计指数在近期快速调整后继续下跌空间有限；但同时，在经济复苏趋势减弱、股市整体估值合理略高、结构性泡沫存在的压制下，指数上行动力也偏弱，板块风格分化或持续，中小科技成长企业有望趋势占优。

3、业绩景气分化明显，中期行情分化或持续。

主要逻辑在于：一上半年市场以通胀为核心主线交易低估值顺周期，随着近期国际工业金属见顶震荡、国内遏制工业原料价格政策举措频出，上游周期板块交易逻辑基础已动摇；二近期国内外货币政策总基调稳中偏松，无风险利率也由上半年的震荡上行，转为震荡回落，并有望在美联储政策信号转鹰前保持低位，从而导致估值合理性再评估与调整，近期利于利率敏感型的中小市值成长板块活跃表现，而中大市值价值蓝筹吸引力下降；三业绩景气与预期修正的分化加剧，7、8月为A股上市公司中报业绩预告或披露窗口期，业绩预期差及下半年业绩预期调整的表现，行业板块间分化或加剧，也将导致结构分化扩大。

根据国家统计局公布的前5月规模以上工业企业利润近两年平均增速稳定在20%以上，营业利润率创历史新高达7%以上，预计A股中报业绩整体略超预期。

截至7/30，A股两市已公布21H1中报业绩预告比例约四成，其中预喜(预增、略增、续盈、扭亏)占比近70%；按行业板块来看，钢铁、有色、化工、采掘等中上游周期为主的行业净利润预告增速中值领先，电子、电气设备及新能源两大科技板块的业绩预告增速中值次高，而军工、机械两大中游制造板块的业绩预告增速中值紧随其后；食品饮料、生物医药两大消费板块业绩预告增速中值基本符合预期，而传媒、休闲服务、商贸、交运等服务消费板块的业绩仍未恢复至疫情前水平，下半年存在业绩下修压力。

值得注意的是，农林牧渔、房地产、保险、计算机等板块业绩预告中值明显垫后，且下半年预期存在进一步下修压力。

但综合近期大宗商品价格见顶回落、芯片、电动汽车、新能源、自主操作软件为代表的科技行业景气好于预期，中期成长更具持续性，因而近期行业与风格有望以中小市值科技成长占优为主。

4、中期坚守“估值安全-景气好转”的科技成长板块今年上半年在货币政策转稳、流动性预期收缩下，市场表现以“估值高低-业绩预期差”的结构轮动为主，围绕“低估值顺周期、高估值绩优抱团股、估值合理科技成长”演绎结构轮动行情；阶段性结构性行情的轮动表现，主要取决于月度宏观经济、中观行业景气数据，以及政策信号的边际变化。

当前国内“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期平稳”的环境有望延续，但外部美元流动性预期收缩压力仍需反复消化，股价驱动力转向分子端业绩为主，结合中报窗口期临近，建议重点布局“当前估值安全-中期景气好转”的科技成长板块。

★估值合理的科技成长：TMT为主的科技成长板块，当前估值分位数普遍位于近十年50%以下，同时以半导体芯片、电动汽车为代表的科技板块，在上半年量价齐升下，龙头中报业绩有望超预期；而自主软件、消费电子、军工、高端装备、创新药等行业景气中期正好转。

估值安全-景气好转的科技板块，可聚焦布局获取相对收益。

考虑到3月底至今，科技成长风格领涨较为显著，短期或存在技术性回调、震荡整固需要，但中期基于“经济基本面放缓、宏观政策面稳中趋松”的金融环境，预计中小盘成长风格仍趋势占优。

★高估值绩优抱团股：短期来看，在美债利率趋势性上升前，受部分个股中报业绩超预期驱动，或仍有反弹空间；然而，近期美元走强，对抱团股股价边际影响主力―陆股通北上资金净流入显著下降，对抱团股的驱动力明显衰减。

中期而言，受美债利率易升难降、国内货币政策边际趋紧两大压制因素下，预计当前估值仍偏高的绩优抱团股，整体反弹持续性或空间有限。

★周期板块：上游大宗原材料板块，前期随着国内系列遏制投价炒作及美元指数走强，大宗商品价格迅速释放震荡下跌压力，但近期受中报业绩亮眼相关板块强势反弹；中期而言，随着新兴市场疫情好转，大宗商品供需缺口有望收敛，价格再次上涨动力也将减弱，上游资源板块面临业绩增速回落压力。

同时，随着全球疫情防控整体战略见效、美国大规模财政刺激方案落地，及我国经济深度稳固恢复，届时大金融、航空机场等低估值顺周期板块，有望重新迎来阶段性上行机会。

5、近几个月观点回顾：结构性反弹后，指数驱动力减弱，科技成长占优。

四月策略月报《季报高增窗口期超跌反弹可期》中分析指出，短期风险释放较为充分，季报高增窗口期超跌反弹可期；五月策略月报《“估值高低-业绩预期差”制衡，反弹机会结构轮动为主》指出，美债利率及全球通胀预期下行等外部压力缓和，国内货币政策边际收紧节奏与力度担忧的缓解，内外压力的趋缓将提振市场延续结构性轮动反弹行情。

六月策略月报《指数修复动力减弱，把握利率与成本敏感型板块补涨机会》指出：利率下行后有望低位震荡、上游原料成本价格上涨压力缓解，建议重点关注利率或成本敏感型板块的补涨机会，结合3月底至今的反弹明显落后，可把握利率敏感型科技（TMT、军工、新能源、创新药等）成长板块、券商，及成本敏感型的家电、机械、化工、电力等中游制造加工板块的反弹机会。

七月策略月报《指数驱动力弱化，结构分化或加剧，科技成长占优》指出：当前外部政策风平浪静、国内政策连续平稳，通胀预期趋于稳定下，预计指数快速调整风险不大，但同时，在经济复苏强度减弱、股市整体估值合理略高的压制下，指数上行动力也偏弱；而7、8月为A股上市公司中报业绩预告或披露窗口期，业绩预期差及下半年业绩预期调整，行业板块间分化或加剧，也将导致结构分化扩大，建议重点布局“估值安全-景气好转”的科技成长板块。

二、中期市场运行展望：指数牛已入尾声，结构牛动力已由估值端转为业绩端1、市场驱动力：指数运行以ROE变化为周期动力，估值涨跌为急先锋。

统计近25年前四轮牛熊转换周期的运行规律，皆以核心驱动因素，即上市公司盈利能力ROE变化周期为根本；本轮A股盈利周期曲线来看，创业板的ROE已于19Q1率先企稳回升，而全A的ROE受疫情影响延后至20Q3企稳回升，先后驱动创业板、主板指数于18年末、20Q1末趋势上涨。

在盈利能力ROE变化为指数运行核心动力基础之上，估值涨跌为市场周期变化中的急先锋与放大器。

本轮牛市发轫于18年底，至20年7月中旬国内货币政策逐步回归正常化之际，近一年半时间内估值持续修复、提升，为市场上涨主要贡献因素，以利率敏感型的科技成长股领涨。

主要驱动逻辑包括：一宽松货币政策下的流动性充裕，无风险利率趋势下行；二以注册制发行试点为首的资本市场制度深化改革，及新证券法的落实实施，改善A股资本市场投融资生态环境与结构质量，权益资产的配置吸引力上升，提升市场风险偏好。

同时，在2020年全球疫情蔓延冲击下，美联储为首的超低利率政策，使得食品饮料、医药生物、新能源、科技等为代表的A股核心资产持续享受估值溢价，估值扩张直至21年2月中旬全球通胀担忧加剧、美债利率上行之际。

2、市场运行周期：ROE上行步入中后期，政策回归正常化下估值趋势承压，指数牛已入尾声。

统计近十年A股上市公司的ROE变化曲线，经历了三轮下行、两轮上行周期，且每轮上行、下行周期平均约8、7个季度或两年左右。

本轮ROE变化来看，各主要指数的ROE(TTM)普遍于20Q1见底，并已连升两季，全A的ROE于20Q2见底、Q3起回升；按ROE历史周期曲线推测，预计本轮ROE上行持续至21Q3-22Q1区间，目前已步入上行中后期。

同时，从估值端驱动力来看，国内外宽松政策逐步回归正常化，估值大概率由扩张转为高位收缩。

国内疫情防控、经济复苏领先全球，国内货币政策率先回归正常，20年下半年起随着货币、信用政策的边际调整，股市估值阶段性显著承压，而随着岁末年初中央定调“不急转弯”、美国疫情恶化美元流动性投放加大，期间估值再次扩张。

中期而言，随着美国就业持续改善、通胀上行压力确认，预计届时美联储将释放缩减购债规模的taper指引，同时当前美元极低利率也将逐步上调；综上判断，中期美元流动性将逐步被动收紧，全球资产估值趋势承压。

ROE上行步入中后期，政策回归正常化下估值趋势承压，指数牛已入尾声。

3、结构性牛熊并存，驱动力已由估值端转为业绩端。

新冠疫情对全球供需冲击程度各异，过去一年多国内出口贸易优势提升，同时新冠疫情反复下经济恢复结构不均衡，国内工业生产连续强于预期，而消费恢复偏弱。

以上疫情对国内外供需、产业间影响及恢复节奏的不同，决定了行业景气周期分化。

同时，当前A股市场内行业、风格间的估值分化显著，大盘蓝筹与中小盘、龙头核心资产与二三线公司间的估值水位差异明显；随着全球各主要央行的货币政策回归正常、流动性的边际收缩，预计估值处于高水位、而业绩难超预期的行业或风格板块回调压力较大，反之亦然。

以上行业景气、估值水位的差异，决定了中期A股结构性牛熊并存，重点在于挖掘行业景气向上、业绩正向预期概率较高，同时估值水位安全的结构性机会。

三、中期市场驱动因素研判：盈利能力回升，整体估值合理略高，支撑指数区间震荡1、A股上市公司业绩增速与盈利能力仍处于上行期。

随着经济逐季恢复上行，企业盈利有望逐步改善，上市公司业绩有望同步触底回升，ROE有望探底回升。

考虑到公司业绩增速与名义GDP较强的正相关性，预计上市公司业绩同比增速自20Q2起的逐季上行态势，有望持续至21Q1见顶，21Q2后逐季缓降但仍保持正增长。

剔除20年低基数效应，以19年各季度业绩作为基数的两年平均增速来看，预计21年各季度的A股业绩增速两年平均增速稳中有升。

20年前低后高的基数效应下，预计21年季度GDP同比增速前高后低，21年二、三、四季度的实际GDP同比增速预计为7.9%、6.3%、5.3%附近，21年第一、二、三、四季度GDP的两年平均增速依次为+5.0%、+5.5%、+5.6%、+5.9%附近；预计21年实际、名义GDP同比为+9.0%、+11.0%附近。

1Q21万得全A、万得全A（剔除金融两油）、创业板、科创板的净利润同比增速分别恢复至+53.3%、+115.0%、+111.1%、+213.4%,此前4Q20/3Q20/2Q20各为58.9%/17.5%/-12.5%、105.6%/20.6%/8.9%、36.4%/31.1%/98.3%、51.2%/88.8%/28.3%；预计万得全A（剔除金融、两油）21净利润同比增长+25%附近。

盈利能力方面，A股上市公司整体盈利能力仍处于上行期。

非金融两油全A、创业板、科创板的ROE（TTM）已于20Q2触底反弹，全A的的ROE（TTM）于20Q3触底回升，1Q21全A、非金融两油全A、沪深300、创业板、科创板的ROE（TTM）进一步上行至9.2%、8.7%、10.7%、7.2%、9.7%；滚动ROE正处于上行周期并有望延续至21Q3-22Q2区间。

2、整体估值合理略高，但板块分化显著从市场主要指数估值来看，当前万得全A、万得全A（剔除金融两桶油）、沪深300、中证500、创业板指、科创50的PE（TTM）分别为20.0、33.0、13.6、21.6、61.0、79.5倍，各位于近十年历史区间分位数的68.7%、64.9%、75.6%、6.1%、78.7%、73.6%；大盘指数整体估值合理略高，中证500指数估值仍处历史底部。

从估值板块分布来看，消费仍偏高、科技成长已合理偏低，中游周期合理略高、大金融周期持续位于洼地。

大消费板块在经历近两月持续调整后，行业整体估值有所下修，但部分仍处于近十年历史分位数高位，食品饮料、休闲服务、汽车等消费板块PE估值仍位于80-90%分位数区间；而纺织服装、家电、商贸、医药生物PE已下修至45-55%分位数区间。

泛科技板块中，仅电气设备及新能源PE估值已位于近十年的92%分位数高位，而国防军工、计算机、电子、通信等TMT为主的PE估值普遍位于近十年的50--25%偏低分位数区间；两大中游制造行业，机械、化工的PE估值位于近十年的33%、45%分位数，仍具备较高安全边际；而中上游资源周期行业，有色、钢铁PB估值已修复至近十年91%、63%分位数偏高水平，采掘、建材、交运等周期行业PB估值仍位于45-33%的安全区间。

房地产、保险、银行、建筑装饰、农林牧渔、传媒、公用事业等大金融为主的PB估值普遍位于历史分位数10%下方，估值安全边际高，只待行业景气触底或确认上行。

3、货币政策回归正常趋势下，估值仍反复承压近期而言，A股市场走势，主要取决于后续美债利率或通胀预期走势、国内货币政策边际调控或剩余流动性。

近期而言，美联储政策目标以修复美国就业状况为先，而对阶段性通胀上升容忍度提升，预计货币宽松政策暂时不会作出调整；但中期而言，基于美国新冠疫苗接种进度超预期、疫情防控趋稳，及拜登政府力推新一轮大规模的财政刺激方案，预计年内美国经济复苏强劲，就业状况也有望趋势改善，因而美联储缩减月度购债规模、而后低利率政策逐步回归正常化，将是大概率确定性趋势。

结合美国经济前景、货币政策前瞻，预计年内美债利率、通胀预期在经历近两月的持续回落后，进一步下行空间非常有限，中期或易升难降。

从国内政策来看，全年在经济预期目标（GDP增长6%以上）完成难度不大、防风险稳杠杆两大重点任务的约束下，宏观政策核心为“货币政策灵活精准合理适度，财政政策注重提质增效，流动性保持合理充裕”；即总量平稳、转弯或收紧平缓，更注重结构性发力。

然而，在今年保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的基调下，预计M2、社融存量同比增速，分别由20年的10.1%、13.3%下调1-2个百分点至9.0%、11.0%附近。

综合来看，稳货币紧信用政策取向确认改变前，剩余流动性收缩下对估值压制局面难以扭转。

4、中期指数有望区间震荡，关注主要变量窗口期机会或风险。

综上分析，年内A股业绩各季度增速有望稳中有升，盈利能力仍位于上行期但已至中后期；同时整体估值合理，但结构高估、低估并存。

以上业绩基本面稳中有升、估值分化显著下，指数区间震荡有支撑；指数区间内上行还是回落，或主要取决于不同时段市场关注变量权重差异，如在业绩窗口期，市场更多关注业绩端，业绩超预期个股有望上行；或在宏观变量敏感期，决定市场对于货币收紧预期时点的判断，若就业、通胀等宏观数据低于预期，则流动性宽松预期延后，利于高估值核心资产板块的反弹；反之亦然。

四、配置建议：以估值安全-业绩景气为主线，重点配置科技成长+低估周期1、逢低配置业绩景气上行、估值合理安全的高成长科技股。

在国内大循环为主体、以科技创新引领高质量发展的战略推进下，提高科技产业链供应链稳定性、竞争力和现代化，更加注重补短板和煅长板，预计以新能源与智能驾驶、军工装备、创新医药、半导体芯片、5G+应用、云计算及服务、工业互联网、人工智能、数字经济为首的高成长科技股，短期在利率下行后估值存在上修动力，中期内业绩景气有望超预期上行，近一年趋势回调后，估值基本合理安全的科技股，具备逢低配置价值。

2、深挖后疫情下的耐用品与服务消费深度修复机会，中长期逢低布局消费白马股。

近中期而言，各行业在疫情暴发、防控的不同阶段的冲击、恢复程度各异且时序不一，其中受线下场景或密闭环境制约的可选及服务消费，普遍为冲击严重但恢复靠后，随着国内疫情防控成果巩固、全球疫苗有望大规模分发与接种，后疫情下的耐用品与服务消费，包括家装家具家电、汽车、交运机场、餐饮酒店、广告影院、医疗服务等板块，有望迎来深度修复机会，其中中游制造加工行业，近期随着上游原料价格缓解，存在盈利改善预期。

中长期来看，我国已确立国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，且具备超大规模市场优势和内需潜力，消费占国民经济结构比重趋势上升；同时，随着我国由2020年的全面小康社会步入2025年的全面现代化、2035年的中等发达国家的中远期目标的推进，居民收入水平有望显著提升、社会教育医疗养老等社会保障制度完善，居民支出意愿与能力提升，可选品质消费及现代化服务消费有望进入黄金发展期，智能家电家居、数字科技、智能电动汽车、度假旅游、医美健康等消费有望重点受益。

3、低估值滞涨的银行、保险、地产、券商等大金融板块具备修复动力，其中银行、保险行业基本面正好转，“三条红线”政策高压有望加速地产企业的供给侧改革，龙头券商有望持续受益于资本市场制度改革红利。

风险提示：美联储政策收紧、经济恢复动力显著减弱、海外市场大幅震荡等风险。