国都证券-投资研究周报-210809

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本周策略：美元收紧担忧升温，短期风格或收敛均衡近期展望：美元收紧担忧升温，短期风格或收敛均衡1、美国非农就业数据超预期。

新近公布的美国7月季调后新增非农就业人数94.3万人，好于市场预期值87万人，连续两月保持在近11个月高点90万人上方；7月失业率5.4%，环比上月的5.9%大幅下降，也好于预期值5.7%，并且在劳动力参与率小幅增加的前提下实现的改善。

具体新增就业的行业来看，酒店及休闲行业、地方政府教育部门各新增38、22万人，为主要新增就业领域。

2、强劲非农数据下，美元收紧预期担忧升温，美债利率与美元双双走强。

虽然市场对美联储Taper（逐步缩减当前每月购债规模1200亿美元）计划已有预期，但由于此前几个月的非农就业、失业率等数据改善乏力，5月中旬以来国际工业大宗阶段见顶震荡后的通胀预期降温，叠加美联储主席释放的鸽派信号，使得市场对于美元流动性宽松预期持续。

以上背景下，美债利率自今年3月中旬起持续震荡下行至今，期间10年期美债利率累计下行55bp至1.2%低位。

然而，强劲非农就业数据公布后，美元收紧预期担忧升温，使得美债利率显著反弹8bp至1.30%上方附近，美元指数明显反弹0.6%至93下方附近；COMEX黄金期价累计大跌逾4%至近四个月低点1730美元/盎司附近，美元走强下国际工业大宗普遍下跌。

在美国经济基本面仍改善、受益利率上行的金融股提振下，美股道指、标普小幅上涨，而利率上行压力下高估值的纳指科技板块下跌0.4%。

3、未来几个月美联储Taper压力，市场有望分阶段消化，最大压力或在明确释放信号至确立启动时点期间。

近两个月美国非农就业数据的持续改善，有望支持美联储正式讨论Taper启动计划。

该计划的大致可划分为释放明确信号、确立时点、正式执行三阶段，不同阶段对市场的实际影响各异；参考上一轮2013年美联储的Taper计划对市场的影响，预计在释放明确信号至确立时点期间，美债利率上行斜率较大，累计上行幅度较大，而在正式减量执行后，美债利率呈现见顶回落态势。

因而，美联储Taper对市场影响的大小变化，关键在于判断以上三阶段的时点，而这主要取决于美国就业缺口的修复程度。

参考上一轮经验，2013年10月美联储FOMC会议明确逐步缩减购债规模计划，10年期美债利率自2.5%见底反弹，趋势上行至14年初正式缩减购债开启时的3.0%；而后在正式执行缩减购债后，美债利率反而转为震荡回落，并直至前期低点下方2.4%附近。

2013年美联储确立Taper计划及其启动时点，主要依据美国就业缺口的恢复。

20年3、4月新冠疫情冲击高峰下，美国非农失业人数高达2,236万人；自20年5月至今，美国新增非农就业人数累计1,666万人，相比疫情爆发前，美国待修复的非农就业缺口为570万人，按最近两月新增非农人数均值94万人测算，预计尚需6个月基本修复新冠疫情对美国就业冲击的缺口；即对应2022年1月为美联储或正式启动Taper时点。

后续需重点关注随着美国新冠疫苗接种率稳步提升，美国政府停止对居民的财政补贴，美国服务业复苏强度及通胀上行幅度，尤其是美国居民无政府补贴后就业意愿上升后，未来几个月美国就业恢复或提速。

而若美国就业恢复进展顺利，或为美联储缩减购债规模提供决策依据。

综合以上分析判断，预计9月22日美联储议息会议有望确立Taper执行计划与启动时点，而8月底的全球央行会议上美联储主席或将释放部分信号；以上预期下，未来一个半月内美债利率、美元或转为最大上行压力期；而在9月底确立时点后，直至23年初正式执行，期间美债利率、美元的上行斜率或显著放缓；而在23年1月正式执行Taper后，美债利率、美元指数大概率阶段见顶震荡回落。

以上三阶段下的美债、美元走势，对股票、大宗商品市场整体影响或由强转弱，而今年底明年初或进入反转修正行情。

4、中期而言，拜登政府扩大财政支出下需维持美元宽松政策。

中期展望，考虑到美国政府负债杠杆率已攀升至历史纪录高位，同时拜登政府正力推宽松财政政策以提振美国基建、新能源及制造业投资等，以上高额还息压力及巨额政府债券融资需求下，或倒逼中期内美联储维持足额购债规模、低利率的宽松货币政策。

因而，中期而言，即使在美国就业恢复正常、核心通胀高出合意中枢水平，使得中期美元加息节奏缓慢。

最近美联储议息会议委员们给出的利率预测方面，加息时点较此前有所提前；2021-22年的预测中值维持在0.125%不变，但对2023年的预测利率中值由此前的0.125%上升至0.625%，即美联储利率指引已由此前的2023年前维持低利率政策不变，转为2023年预测加息两次。

然而，预计届时美联储上调利率节奏温和缓慢（参考最近一轮2015-2018年的美元升息周期，加息节奏呈现先缓后快，15-18年各升息1、1、3、4次，采取“试探观察-效果验证-节奏调整”的策略，预计后续美元升息初期也将呈现温和缓慢节奏）。

受美国政府杠杆率高位攀升的压力加剧，同时考虑到美联储已逐渐成为美国国债的认购主力，因而中期内将迫使美元被动式宽松以维持美联储的“一高一低”所需，即扩张资产负债表及美元低利率所需，届时美元指数、美债利率大概率维持偏弱走势；从而为人民币汇率稳中趋升、境外资金净流入配置国内股债及A股核心资产估值提供支撑逻辑。

5、近期展望：风格极致分化后，美元收紧担忧升温，或促使风格收敛均衡。

6月初至今的两个多月内，A股的成长与消费、金融风格极致分化，指数表现相差30个百分点，创历史纪录。

同时，在美国新增非农就业数据超预期催化下，市场对于美联储Taper计划的确立时机的预期上升，美元收紧担忧升温；如上所述，美债利率与美元指数有望在9月底前趋势上行，且斜率较大，美元流出新兴市场的压力相应也较大；以上压力阶段，对高估值的科技成长或估值仍在历史高分区间的核心资产，阶段性冲击压力或待释放。

而受益利率上行、估值处于洼地的金融板块，期间有望适当修复反弹。

综合判断，近期市场风格或趋收敛均衡。

风险提示利率下行风险；市场整体下行风险；行业政策变动超预期风险。