第一上海-贵州茅台-600519-渠道建设稳步推进，系列酒表现可圈可点-210809

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业绩符合预期公司上半年收入490.87亿元，同比增长11.7%；归母净利润246.53亿元，同比增长9.1%。

其中，二季度收入226.57亿元，同比增长11.4%；净利润106.99亿元，同比增长12.5%。

上半年现金回款502.70亿元，同比增长8.2%；二季度现金回款279.7亿元，同比增长13.8%。

上半年公司合同负债92.44亿元，同比减少2.3%。

二季度毛利率保持稳定，销售管理费用有所增加二季度公司毛利率91.3%，同比下降0.2pct，预计由系列酒的占比提升所致。

税金及附加率13.8%，同比下降1.7pct，主要受季节性的产销节奏变动影响，一季度税金及附加费用大幅增加导致利润增速不及收入的情况已得到改善。

此外，销售费用率3.2%，同比提升0.7pct，主要由于去年疫情导致较低的业绩基数和本季度酱香系列酒销售费用的增加。

管理费用率7.5%，同比提升0.6pct，主要由于薪酬费用，商标使用许可费用增加所致。

直销比例大幅提升，系列酒增长势头强劲产量方面，上半年公司基酒产量5.03万吨，其中，茅台酒3.78万吨，系列酒1.25万吨。

按产品收入划分，茅台酒429.49亿元，同比增长9.4%。

系列酒60.61亿元，同比增长30.3%。

二季度系列酒收入同比增长37.7%，增长势头强劲。

渠道方面，上半年直销收入95.04亿元，占比19.39%，同比提升7.66pct，环比提升1.85pct。

下半年公司将持续深化营销渠道改革，经销商渠道无增量，将通过持续增加直销比例增厚利润。

上半年国内经销商数量2096家，增加62家经销商（酱香系列酒经销商），减少12家经销商（茅台酒经销商）。

渠道反馈显示飞天茅台一批价已站稳3000元，并保持上行趋势。

维持目标价2500元，买入评级我们认为今年茅台酒提价依旧是小概率事件，中短期则持续依靠提升直营比例和非标酒的提价来实现吨价的增长。

公司持续优化投放结构，在茅台酒强大品牌力的影响下，茅台系列酒表现可圈可点。

综上所述，我们认为公司将稳步完成全年收入增长10.5%的目标。

考虑到当前白酒板块资金流出明显，公司当前估值对应2022年市盈率约34倍。

长期来看，量价齐升的逻辑对公司业绩的增长形成强有力的支撑。

维持目标价2500元，买入评级。

风险因素宏观经济疲软导致白酒行业景气度不足；出厂价提升不及预期；终端销售价格低于预期；管理层更换导致业务风险；税率等政策风险对业绩有较大影响。