平安证券-策略专题：CDR详析，拥抱新经济，迎接独角兽-180326

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        两会以来，证监会、交易所对支持新经济“独角兽”企业上市频频发声。证监会副主席阎庆民表示，中国存托凭证将很快推出，支持海外上市“独角兽”回归  A  股。预计  中国存托凭证  最快将于  4  月底推出，为中国资本市场的发展引入新的科技资本助力。

        为何推出  中国存托凭证？中国存托凭证  指在中国境外及香港上市的企业委托中国境内存托机构发行代表其部分已上市股份的可转让凭证。通过发行  中国存托凭证，境外上市企业作为基础证券发行人可以规避在中国境内直接发行股票可能面临的法律障碍，以相比于改革发行制度和企业架构等更高的效率、更低的成本实现中概股回归。

        A  股科技股或面临估值调整。目前  A  股科技股估值中值约为美股科技股的2.7  倍。短期来看，中概独角兽借  中国存托凭证  回归  A  股的预期将抬升  A  股科技股、成长股的估值溢价，提高市场对科技股、成长股的风险偏好。但长期来看，中国存托凭证  模式能显著增强  A  股市场与全球资本市场的联动效应。即使  中国存托凭证  在初期不能实现跨境双向自由转换，也能在一定程度上挤压  A  股科技股的过高估值，A  股科技股或长期面临估值调整。但预计监管层在  中国存托凭证  推出之初会遵循循序渐进的节奏，市场不必担忧冲击过大。

        吸筹效应或令  A  股科技股价格分化。以存托凭证发行数量占公司发行股票数  5%估算，并考虑  A  股科技股相对美股科技股有  2.7  倍的估值溢价，则BATJ  全部回归  A  股将可能吸收场内资金约  1.0  万亿元，8  家首批  中国存托凭证  试点公司可能吸收超过  1.1  万亿元。我们认为，BATJ  等  8  家企业是中国云联网科技行业龙头，极易受到市场追捧，大量“吸筹”可能性很大。预计  A股科技股、成长股估值差异将扩大，部分科技股股价将承受较大压力。在未来，只有真正符合国家创新战略，服务国家新旧动能转换，满足“四新”条件的“新蓝筹”企业才能受到资本市场的青睐。

        价格联动效应——ADR  vs  TDR。据测算，ADR  与基础股票价格联动性极强。这是  ADR在跨境自由转换的条件下的套利机制造成的。TDR  则在  2011年价格下跌阶段与基础股票存在较大价差。这是因为  TDR  在迅猛发展期较基础股票多有溢价发行情况发生；而  2011  年中基础股价下跌时，TDR  价格随之下跌而低于基础股价，甚至造成破发。我们推测初期多方利好政策大概率会导致  中国存托凭证  过热，应警惕发行者在发行前拉抬股价溢价发行的情况发生。预计我国暂时不会允许  中国存托凭证  跨境自由转换，或只允许单向转换。

        根据两会期间证监会和工信部的表态，我们认为此次受益“独角兽”企业将主要来自“中国制造2025”，具体为工业云联网领域的电子信息产业、软件产业、数控机床和基础制造装备产业、机器人产业，以及人工智能行业和生物医药行业。结合科技部《2017  中国独角兽企业榜单》，我们初步拟定了  26  家可能的受益企业名单。另外，媒体报道的  8  家首批  中国存托凭证  试点企业也或将受益。

        风险提示：1）宏观经济下行超预期。倘若经济大幅下行，国内市场需求承压下带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场的远约冲击的流动性风险。2）金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。3）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，而推出  中国存托凭证  意味着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来更大影响。4）中国存托凭证  推进不及预期。警惕  中国存托凭证  推出初期发行人拉抬股价溢价发行，破坏市场秩序，损害投资者利益情况发生。