国信证券-天马转债申购价值分析：特种水产配合饲料龙头-180416

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        条款评价：（1）债底76.32  元，面值对应YTM  2.14%；（2）初始平价98.28元；（3）股本摊薄幅度9.31%。
        上市初期价格分析：预计上市价格在[103,107]区间。
        天马科技是国内特种水产配合饲料龙头企业。公司生产的特种水产配合饲料产品主要应用于特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段，涵盖鳗鲡料和鳖料系列、海水鱼料系列、淡水品种料系列、虾料系列及种苗料系列五大系列。近年来公司规模扩张较快，2015  年产能7.57  万吨/年，拥有9条生产线；首次公开发行募投10  条特种水产配合饲料生产线（二期项目），对应产能5.88  万吨；本次可转债募集资金3.05  亿元将用于第三期项目的建设，其设计产能12  万吨，实际产能约6  万吨。2017  年业绩快报显示，公司全年实现营业收入11.63  亿元，同比增长37.84%；实现归母净利0.92  亿元，同比增长13.98%。消费升级带动水产饲料需求增加以及公司产能释放使得2017  年业绩增速明显提升。
        天马转债初始平价98.28  元，正股天马科技为2017  年1  月上市的次新股，目前流通值20.18  亿，估值在同行业中较贵，受消费升级推动，下游需求稳健增长。参考存量券中同属于农林牧渔标的的天康、金农，结合正股基本面，我们预计天马转债上市初期估值为5%-9%，价格在103-107  元区间。
        申购价值分析：适当参与打新，谨慎抢权
        原股东配售方面，前十大股东合计持股68.4%，其中第一大股东持股28.82%，优先配售意愿较强，其余股东大多为自然人，考虑到为防止股本稀释，预计配售意愿均较强。
        网上发行时，每个账户申购上限是100  万元，额度不高。考虑到近期转债新券上市估值中枢已基本形成，天马转债上市初期价格预计高于面值，建议投资者可适当参与打新。
        如果通过抢权配售，假设天马转债上市定价在103-107  元之间，按每股配售1.027  元转债的比例，则买入天马科技正股可以接受的盈亏平衡比例在0.28%-0.66%之间，区间较小，提示投资者谨慎抢权。
        正股分析
        1、特种水产配合饲料龙头，17  年业绩稳健增长。2017  年业绩快报显示，公司全年实现营业收入11.63  亿元，同比增长37.84%；实现归母净利0.92亿元，同比增长13.98%。
        2、原材料成本控制有效，下游周期影响业绩。
        3、技术叠加服务优势推动，毛利率高于行业平均。
        4、消费升级提升市场空间。养殖代替捕捞的全球趋势又使得水产品需求的增长将主要依靠水产养殖业来满足。我国水产品消费升级推动居民对特种水产品的消费需求不断提升，消费品种的优化倒逼水产品行业供给侧改革，规模化养殖开始应用于更多水产品，为特种水产配合饲料提升市场空间。
        5、估值情况：纵向来看，天马科技为2017  年1  月上市的次新股，自去年10  月以来估值持续下滑，最新PE  和PB  分别为35.19  和4.03。横向来看，天马科技PE  在可比同行中处于较高水平。