中国银行（香港）-财经速评第47号：A股CDR渐行渐近，市场发展与防风险并重-180509

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        內地證監會繼3月30日發佈《關於開展創新企業發行股票或存託憑證試點的若干意見》之後，5月4日就《CDR公開發行管理辦法》啟動為期一個月的徵求意見程序。作為吸引已在海外上市的內地新經濟企業回歸本土市場，及為醞釀中的“滬倫通”預做準備的重要制度性舉措，CDR有望儘快落地。在全年全力打好金融風險保衛戰的背景之下，市場對A股制度化改革充滿期待的同時，亦高度關注投資者利益保護問題，如何做到激活市場與防範風險的平衡相信是CDR推進中的重點內容。
        制度框架形態已現
        追根溯源,CDR的提出最早是在2001年5月的香港。當時,已在香港上市的紅籌股公司(其大部分資產在內地)希望通過在內地發行存託憑證,實現在內地間接上市融資的目的,達至擴張規模及優化資產結構的需要。今年全國“兩會”期間，監管部門、交易所、券商及企業界再度熱議CDR，既是促進金融服務實體經濟、吸引海外上市新經濟公司回歸內地市場的迫切需求，也是為內地金融業進一步開放，特別是為“滬倫通”啟動鋪路的制度考量。
        相關改革的制度框架構建隨即加快推動。3月30日內地證監會明確互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件與集成電路、高端裝備製造及生物醫藥作為試行CDR的重點行業，並對發行企業門檻及盈利要求作出規定；近期出臺的管理辦法則從法律適用、發行、上市及交易安排、信息披露、存託及託管制度、投資者保護及法律責任等六大方面對CDR作出較為詳細的規範。透過兩份指導性文件，內地CDR的基本形態已呼之欲出。
        國際經驗與中國化亮點  
        作為本地投資者投資海外上市企業的重要模式之一，美國ADR市場蓬勃發展：2014年阿里巴巴來港上市受阻，即以ADR形式赴美上市，成功集資逾250億美元。2017年美國市場有29家公司以ADR完成IPO，創歷年最高水平，主要涉及互聯網、替代能源、商業服務、軟件等新興產業；反之，臺灣TDR市場從2008年快速發展到2011年成交量下滑、退市企業日趨增多則受制於上市資源先天不足、金融監管不力（如財務真實性難以求證、資訊披露過於簡略、台交所對TDR與基礎股票之間的贖回機制限制較少等）等因素。  內地CDR制度設計充分借鑑國際及境外市場發展的正反經驗，力求體現促進市場發展與防控風險的平衡。在促發展方面，主要措施包括發行CDR的公司可在A股市場再融資、交易可採取做市商方式保障流動性等。除把握發行規模、合理安排發行節奏、防止短期過度炒作外，投資者保護是防控風險的重要環節。複製A股現有模式，引入中證中小投資者服務中心有限責任公司，其職責集購買最小交易份額、受託持有與公開徵集權利委託、支持受害人提起民事訴訟三位於一體，成為中國特色的投資者保護措施。  
        仍有細節待釐清  
        目前仍有一些市場關心的問題尚未在現有文件中得到迴應：一是CDR發行比例（一般要求公司發行CDR不低於某一比例）與方式（增量或存量發行）；二是CDR與基礎證券轉換的制度設計；三是跨境監管機制協調。相關問題有望在日後的文件中進一步細化和規範，CDR市場發展也將呈現循序漸進、不斷修正與更新的過程。  截至今年首季，中美股票市場TMT公司市值占比分別為13.7%和28.8%；2017年《胡潤大中華獨角獸指數》顯示，內地市值10億美元以上私有企業有120家，合計市值約3萬億元人民幣。CDR漸行漸進，勢必增強未來新經濟企業集聚A股市場的吸引力。