广证恒生-新三板专题报告：2017年以来16例重大资产重组方案未通过并购重组委审核的原因及案例分析-180513

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        在广证恒生2018年5月4日发布的题为《2017年以来并购重组委审核通过率为92.52%，被否方案标的资产持续盈利能力是重点关注问题》的报告中，我们建议中小企业可以考虑把并购重组这一证券化路径纳入资本规划的选项当中。为给企业并购重组的实施过程提供实质性参考，我们从两个方面对2017年1月1日至2018年5月13日期间的16例未过审并购重组方案的审核要点进行了研究：第一，对《上市公司重大资产重组管理办法》各条款在这16例方案的否决意见中出现的频次进行了统计；第二，将这16例方案中存在的具体问题总结为六类，并逐一分析其中的典型案例。  
        11例被否方案涉及到《管理办法》第四十三条，发行股份购买资产是否有益于提高上市公司经营能力需并购个参与方重点关注    
        对《上市公司重大资产重组管理办法》各条款在16例方案的否决意见中出现的频次进行统计后，我们发现第四十三条出现的频次最高。《管理办法》第四十三条系对上市公司发行股份购买资产提出的要求，包括交易有益于提高上市公司经营能力，标的资产权属明确，上市公司经营合法合规，董事高管无违法行为等，以上要点需并购交易的各参与方重点关注。其余需关注的条款包括第四条、第十一条、第十七条等。  
        16例被否方案六大类具体问题的案例分析  
        进一步，我们详细梳理了十六例被否重组方案存在的具体问题，将其总结为六大类并进行案例分析。  
        首先，标的资产持续盈利能力问题是并购重组为关注的重点问题，在12例方案的否决意见中被提及。由于标的资产是否具有持续能力是该资产重组交易是否有益于上市公司经营能力提高的关键，也是该方案是否满足《管理办法》第四十三条的关键。因此，它一方面值得上市公司重点关注、持续判别被并购标的的持续盈利能力，另一方面也需有证券化意向的中小企业持续提高自身经营水平。标的资产持续盈利能力问题包括标的资产持续盈利能力的不确定以及申请材料对标的资产持续盈利能力披露不充分两小类，典型案例分别为中环股份并购国电光伏90%股权审核未通过、国旅联合并购度势体育100%股权审核未通过。  
        其余五类问题及典型案例包括：（1）关联交易问题，典型案例为长城影视并购首映时代87.50%股权审核未通过。（2）标的资产权属披露不充分问题：样本期内唯一案例为北部港湾以置换、发行股份购买资产的方式收购钦州盛港100%股权、北海港兴100%股权、以及防城胜港100%股权审核未通过。（3）上市公司与标的公司之间的合同履行情况披露不充分问题：样本期内唯一案例为九洲电气收购万龙风电100%股权与和兴风电100%股权审核未通过。（4）并购重组交易的进行与申请人之前的承诺不一致：样本期内唯一案例为恒力股份收购恒力投资100%股权、恒力炼化100%股权审核未通过。（5）中介机构资格不符合规定：样本期内唯一案例为山西焦化收购中煤华晋49%股权审核未通过。  
        根据上述分析，我们发现并购标的持续盈利能力是并购重组委的审核重点，也是并购重组方案成功实施的必要条件。对于具备持续盈利能力的企业，我们建议在并购重组的规划上注意被并购后可能产生的关联交易以及上市公司是否存在与本次并购重组不相容的承诺，存在上述情形则及时解决或规避；在实施落地的过程中则需与上市公司协同做好真实、充分的信息披露，并聘请具备符合要求的中介机构参与交易。