广证恒生-传媒行业2018半年度策略：轻装上阵成长性预期改善，关注版权付费与教育-180629

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        投资要点    
        无须过于悲观，Q2  增速预期或有所改善，精选细分板块与个股。①估值方面：经过连续三年的持续下跌，板块整体跌幅已经近  70%；当前传媒行业整体估值与细分板块估值回归近  8  年来的低位水平；2017  年传媒行业整体增长疲弱，随着规范监管趋于常态，企业也将逐渐适应监管节奏，推动行业回归良性有序增长；②行业集中减值后有望轻装上阵：2016-2017  年的密集对赌到期，造成  2017年资产减值与商誉减值集中释放，使得板块  2017  年归母净利首次下滑，2018Q1板块整体归母净利增速约  5.86%，剔除极值后下滑  4.2%；我们判断行业经过2017  年集中性“洗澡”过后风险短期可控，为  2018  年行业轻装上阵奠定基础：已经发布  2018Q2  业绩预告的  48  家企业中  34  家二季度业绩同比预增，合计75.24  亿归母净利润规模较  2017Q2  单季度  62.73  亿归母净利润规模增长  20%（48  家企业  2018Q1  增长  8.04%），显示板块成长性有所改善；③解禁压力可控：18  年  Q4  传媒行业解禁规模  1100  亿元，考虑剔除分众传媒后解禁规模在300  亿元左右，属于历史中位水平，同时借鉴历史数据来看，传媒板块在解禁高峰前的  1-2  季度左右行情有明显改善，预计  Q3  表现或将好于  Q4；④机构持仓扎堆：当前板块整体机构持仓较轻，机构扎堆持仓现象明显，依然以内生成长稳健型细分龙头为主，前十个股机构持仓规模占板块机构持仓的  70%以上。下半年依然建议关注稳健内生增长的个股，依然以结构性细分龙头为主，中长期跟踪关注板块增长拐点以及市场风险偏好的修复，推荐版权付费、教育板块，关注游戏板块基本面有望改善。
        付费板块：版权环境改善，付费习惯养成驱动行业高速增长。近年来，政府相关部门通过法律手段大力打击盗版。13  年至  18  年，全国各级版权执法部门共查处包括网络案件在内的各类侵权盗版案件  22568  起，依法关闭侵权盗版网站3908  个。就视频网站而言，随着盗版打击力度加大和互联网的盛行，人们对网生内容需求增加，视频网站通过优质内容抢夺流量。自  15  年来头部影视剧网络单集价格同比上涨  6  倍，以爱奇艺为例，17  年内容成本支出达  126  亿元，同比增长  67%，占总成本比例同比上升  15.5%。18  年各大视频网站为了降低内容投入增速，积极鼓励  PGC  和  PUGC  内容的产生，在保证内容多样化的前提下，逐步深耕细分垂直领域提升用户的粘性和用户数增长。就在线阅读而言，随着互联网人口红利消失，在线阅读行业扩张主要靠付费率和  ARPU  值提高。17  年用户付费阅读意愿为  63.8%，同比增加  3.5  个百分点；为单本电子书支付的平均金额为  13.6    元，较  16  年的  8.9  元同比增长  52.8%，ARPU  值获得增长。就图片付费而言，赔偿额大幅提升，侵权成本加大直接利好图片版权付费市场。从图片侵权赔偿数额上来看，15  年至  18  年平均判赔金额复合增长率高达  40%。为此我们推荐关注具有高成长性的视频网站快乐购、哔哩哔哩、爱奇艺；具有快速盈利能力的阅文集团、视觉中国。
        教育板块：内生稳定细分龙头享受市场青睐，改革+整顿有望加速行业集中。A股教育板块经历  1  年多的估值消化，部分细分龙头标的  18  年估值已回落到  30倍以下，且未来  3  年有望保持  30%左右的增长，细分龙头标的已具备投资价值。通过对比  A  股、港股、美股  3  大市场教育板块  18  年走势，细分龙头享有更高的估值溢价，且成长性高于板块平均，形成戴维斯双击效应获得市场青睐。随着高考改革进程的推进，催生大语文教育、走班排课系统产品成长机会，抬高培训门槛；四部委联合对培训机构进行整顿，短期压制培训行业成长，但有望通过对行业的不断规范，淘汰无证、教研品质落后的机构进而加速行业集中，看长期，具有较强教研实力的龙头机构有望在改革以及整顿中受益。17  年  A  股教育标的进入对赌后期，全年对赌完成率仅为  69%，超过一半未完成对赌标的为对赌最后一年，18  年有  30  个标的进入对赌最后一年，警惕业绩稳定性及商誉风险。为此我们推荐关注内生稳定细分龙头标的视源股份、百洋股份、开元股份、科斯伍德，港股中教控股以及枫叶教育。
        游戏端：随着人口红利消失，ARPU  值攀升是游戏行业增长的主要驱动力。17  年手游市场收入增速是同期玩家数增速的  8.5  倍。其原因在于手游玩家付费水平大幅提高。2017  年手游全行业  ARPU  达  209.6  元/年，同比增加  35.1%。18年游戏行业  APRU  值主要驱动来自  2  方面：第一，今年三大运营商积极推出无限流量+5G  提速大大提升游戏速度和玩家时长，为  ARPU  值进一步提升奠定基础。第二，随着电竞和游戏直播的快速普及，快速刺激玩家付费意愿。17  年电竞手游的收入同比增长  102%，占手游收入比重从  16  年的  21%提升到  30%，具有电竞特性的产品收入增长更快。同时，直播是电竞赛事的载体，两者相辅相成。2017  年游戏直播月活跃用户达  1.8    亿人，同比增长  34.4%，随着游戏直播带动游戏在中国的进一步普及，预计  18-22  年游戏直播用户复合增长率将达14%，直播用户数的高速增长助力游戏的推广。短期而言，16、17  年买量费用快速攀升导致公司期间费用快速增长，成为压制行业利润的主要原因。随着游戏多样化市场的开拓和多种流量渠道的增加，流量价格有望在下半年逐步下降至  17  年水平。我们认为，游戏板块估值回调是板块布局的良机，龙头公司下半年多款项目上线为其业绩高速增长奠定基础。我们推荐：影游双轮驱动的完美世界，项目储备丰富的游族网络。