广证恒生-新三板云计算行业：美股SaaS不同阶段适用不同估值方法，基本面指标是根本-180623

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        SaaS  有望诞生最多明星企业的云计算细分，但估值是投资难点
        SaaS  即  Software-as-a-Service（软件即服务），是指通过  Internet  提供软件服务，其深刻变革软件行业，打破传统  2B  市场的交付瓶颈，实现快速复制，并通过沉淀在  SaaS  平台的客户及数据实现多样化的服务，使得厂商可直接触达企业，是一种更高壁垒的商业模式。近年来全球范围内云计算高速增长，Gartner  预计到  2021  年  SaaS  将占到应用软件总支出的  45％，有望成为云计算市场最大规模的细分领域。与美国相比，我国的  SaaS  行业发展起步晚，但增长快，具备较高投资价值。由于免费政策及按月收款模式使得  SaaS  估值成为投资难点，因此本文通过分析美股市场，对  SaaS  领域的估值进行探讨。
        美国  SaaS  估值一般在  5-15  倍
        美国拥有全球最发达的  SaaS  市场，48  家  SaaS  公司市值约为  8313  亿美元。2017年美国  SaaS  并购市场持续火爆，企业估值呈现波动走势，中位数在  5  倍左右，整体来看市场规模较大的  SaaS  公司其估值较高，战略并购一般估值较高；而二级市场估值在  5-15  倍之间，上市公司  EV/Revenue  平均值为  8.38x，中位数7.41x，估值最高三家企业分别为电子商务软件开发商  shopify、监测软件开发商  New  Relic  及网络图表设计、出版和图像软件供应商  ADOBE  SYSTEMS，分别为  27.69x、18.26x、16.41x。
        美国  SaaS  估值需结合企业发展阶段，企业基本面是根本。
        美国  SaaS  通常使用  P/S、EV/Revenue  及市现率（PCF）与  CFO  估值法三种估值方法。分析显示由于  SaaS  企业往往会提供免费的产品服务抢占市场，净利润往往为负，市销率（P/S）估值法是现今  SaaS  行业最常用估值方法。对于纯正  SaaS  企业，早期阶段  P/S  值与股价走势相反，随着企业发展确定性上升，将迎来估价与  P/S  同步上涨阶段。转型  SaaS  企业不仅可以使用  P/S  值，也可使用  EPS  值；而  EV/Revenue一般适用于初创企业；市现率（PCF）与  CFO  估值法适用于成熟  SaaS  企业。更深层次，营收增长、研发费用+营收费用/营业收入比，及获客成本（CAC）、客户生命周期价值（LTV）、月/年经常性收入（MRR/ARR）、月均客单价（ARPA）、客户流失率（Churn）等企业基本面指标是更根本的指标，具备前瞻性。BVP  统计显示  SaaS  企业营业收入增长率每增加  10%，估值倍数增加  1  倍左右。
        国内  SaaS  方兴未艾，P/S  法较为适合
        我国SaaS方兴未艾，预计2018年行业的同比增长率为37.6%，市场规模将达至232.1亿元人民币，并在此后的两年间增长率均高于  40%，SaaS  行业前景广阔。与成熟的美股相比，新三板挂牌的  SaaS  企业大多数为初创企业，大多数企业尚不成熟，因此  P/S  估值法与  EV/Revenue  估值法更为适合，其中  P/S  更为简便，可优先考虑，同时兼顾客户生命周期价值（LTV）等与客户相关的指标。关注讯众股份（832646.OC）、元年科技（834507.OC）、北森云（836393.OC）、明源软件（832498.OC）、泽达易盛（839097.OC）等优质企业。
        风险提示：产业同质化竞争加剧，国内云计算发展不达预期。