华泰证券-时代天使-6699.HK-中国隐形矫治市场领军者-230307

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　　中国隐形矫治市场排头兵，首次覆盖给予“买入”，目标价133.54港币
　　时代天使科技有限公司（时代天使）是中国高景气隐形矫治市场的领军企业，其四大产品（时代天使经典版/冠军版/儿童版和COMFOS）以全方位的技术和服务平台为后盾，在市场上享有盛誉。考虑1）2023年起其达成案例数有望从疫情中恢复，2）区域集采背景下患者支付能力提升，及3）公司全球化布局有望贡献海外收入，我们预测其2022-2024年收入为人民币12亿/15亿/19亿元，净利润为人民币2.00亿/2.55亿/3.58亿元，EPS为1.19/1.51/2.12元（同比：-30%/+27%/+40%）。我们的目标价为133.54港币，基于78倍2023年PE（考虑其领先市场份额与标的稀缺性，较A股可比公司2023年PE 62倍溢价25%）。首次覆盖，给予“买入”。
　　国内隐形矫治市场持续扩容，时代天使头部地位稳固
　　根据灼识咨询数据，2020年中国隐形矫治市场规模为15亿美元，预计2021-2030年CAGR为23.1%，而同期整体正畸市场预期CAGR为14.2%，主因：1）人们意识到隐形矫治器在美学和舒适度方面的优势，2）材料/辅助产品持续升级，3）牙医技术门槛降低，配套系统促进效率提升，以及4）商业保险及集采覆盖减轻了患者的负担。我们看好时代天使在价格、产品线布局、亚洲错颌畸形数据库、研发能力和规模化定制能力等方面的优势，预期其有望保持领先的市场份额（2021年：41%）。
　　知名全品牌线助力案例积累，先进后台系统构筑坚实后盾
　　我们预计时代天使2022-2024年的国内达成案例数CAGR将达到15%（经典版/冠军版/儿童版/COMFOS：7%/14%/46%/19%），主要考虑到：1）时代天使经典版在多元临床场景中应用广泛；2）时代天使冠军版独特的双膜材料设计适用复杂案例；3）时代天使儿童版受益于儿童早期正畸矫正意识提升以及与卡通IP的合作；4）COMFOS在简单案例应用广泛，并深入下沉市场；以及5）用于辅助治疗的口内扫描仪上市。此外，我们认为公司的三大平台（masterForce/masterEngine/masterControl）较好满足患者需求，两大系统（A-treat/iOrtho）有助提升牙医效率，体现公司核心能力。
　　收购巴西Aditek，开启海外业务发展新篇章
　　2022年10月，时代天使收购了巴西第三大口腔正畸厂商Aditek 51%的股份。Aditek过去12个月（截至2022年6月）收入为人民币4,600万元，达成案例达49万例，我们预计其快速增长（未来五年达成案例数CAGR或达到100%）有助时代天使在海外市场扬帆起航（到2025年业务或有望拓展至美国/欧洲/澳大利亚）。
　　风险提示：市场竞争激烈，海外扩张不及预期，集采风险。