华泰证券-越秀交通基建-1052.HK-跨过业绩低谷期，迎来自驾出行复苏-230307

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　　2022年报净利低于预期；但当下基本面已发生重大转变
　　越秀交通录得2022年收入人民币32.89亿元（同比-11.2%）、归母净利润人民币4.53亿元（同比-69.1%）。净利润低于我们预期（人民币6.48亿元）。净利润下滑主要因为基数较高，2021年分拆汉孝高速产生大额处置收益。2022年扣非净利同比下降约四成，主要因为居民出行以及货运受到疫情影响。我们认为，2022年报仅反映过去，当下基本面已发生重大转变，春运私家车流量同比大幅增长。考虑出行复苏节奏较快，我们上调2023/2024年净利润预测9.6/0.4%至人民币9.64亿/9.03亿元（前值8.79亿/8.99亿元），并且引入2025年预测人民币10.13亿元。我们将目标价上调13.2%至6.59港元，仍基于10x 2023EPE，该PE较公司2016-2019年平均PE高约10%以反映C-REIT对公司长期增长潜力的提振。维持“买入”评级。
　　2022年为业绩低谷期，居民出行与货运受疫情拖累
　　2022年疫情对居民出行与公路货运产生较大影响，4Q22货车通行费减免10%进一步拖累了通行费表现。2022年，越秀的扣非通行费收入（不含出表的汉孝高速与新收购的兰尉高速）同比降低8.1%；参股路产的投资收益同比降低34%，还受到路网分流影响。由于公司采用预期车流量进行路产摊销，无形资产摊销费用仍同比增长8%；而行业内多数公司采用实际车流量进行摊销，在车流量下降时摊销费用同步减少。收入下滑叠加成本上升，导致公司毛利润同比下降23%。因债务结构优化与市场利率下降，越秀加权平均利率降低至3.60%（2021年：3.87%），财务费用同比降低1.4亿元。
　　自驾出行正加速恢复，春运车流已超疫情前水平
　　春运居民自驾出游已强劲复苏。今年春运40天，全国高速公路小客车流量同比增长19%，恢复到2019年同期的117%；货车流量超过2019年2成以上（交通部）。越秀在2022年报提及，2023年春运以来，公司收费公路车流量较2022年、2019年同期均呈现双位数增长。高速公路货运与制造业景气程度紧密相关。2月制造业PMI升至52.6%，已连续2个月超过荣枯线。PMI回升有望驱动公路货运景气上行。
　　收购兰尉高速，实现资产扩张，项目内部收益率较高
　　越秀在2022年11月收购河南兰尉高速，股权IRR高达9.5%（2022/10/17公告）。兰尉项目在2022年录得正盈利，在行业低谷期展现不俗的业绩增长潜力。越秀拟派发末期股息0.10港元/股，连同已派发的中期股息0.10港元/股，公司2022年度股息率为4.3%（分红率达到64%）。假设未来分红率回到55%，我们预计公司2023/2024/2025年股息率为7.7/7.2/8.1%。
　　风险提示：经济增长放缓、疫情影响超预期、路网分流、收费标准下调。