申万宏源-国内债市观察周报：关注宽信用预期差-230306

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　　本期投资提示：
　　利率债周观点：央行表态偏暖，短端收益率预计有下行空间
　　我们预判2月债市震荡偏强，已兑现，预判3月整体也震荡偏强，重点关注对经济乐观预期过满情况下的海外干扰及宽信用低于预期可能，目前债市走势符合判断。上周国内权益、大宗、债市走势分化、走出独立逻辑，一方面权益和大宗收涨、经济复苏预期较强；另一方面央行表态偏松、经济预期难再上台阶，债市维持偏强震荡、长端收涨，短端受资金面影响继续承压，曲线继续走平。上周公布的2月PMI数据强势，三大PMI指数均回升至偏强区间，权益和大宗反映的经济复苏预期同样强势，但债券整体依旧横盘震荡，10Y国债收益率在2.90%附近已横盘一个月之久。海外方面，美国2月ISM制造业PMI中的支付价格分项上行，仅美债收益率体现的紧缩预期较为强势，10Y国债收益率再度逼近4%，美股、原油有所反弹，美元小幅走软。
　　我们在3月月报中提示3月经济金融数据将普遍性转强，目前公布的2月PMI数据符合判断，预计即将公布的经济数据、金融数据均不弱，但目前债市核心矛盾是房地产和出口拖累下、经济预期很难大幅上行，叠加目前央行表态偏松，预计流动性仍将保持合理充裕，叠加海外紧缩预期再度发酵及国内宽信用预期差，维持债市当前尚不具备趋势转熊条件的判断不变，但经济复苏预期难证伪之下长端预计下行幅度有限，但流动性重回宽松之下短端国债和同业存单利率预计有下行空间。
　　热点关注：货币政策表态偏暖、短期流动性无忧——2023年3月3日国新办发布会点评
　　2023年3月3日国新办就“坚定信心、守正创新，服务实体经济高质量发展”有关情况举行发布会，央行对货币政策、房地产市场、住户存款高增、M2增速较高等热点问题进行了解答，货币政策整体取向偏暖，我们重点关注以下几点：
　　（1）预计2023年货币政策大幅收紧的概率不大，加息的概率偏低。央行强调坚持正常的货币政策，保持正利率和向上的收益率曲线，自2008年以来国内收益率曲线倒挂的情况仅在2013、2017年出现过，核心是货币政策取向明显偏紧、引发收益率曲线倒挂，预计2023年货币政策大幅收紧、引发收益率曲线倒挂的概率偏低。
　　（2）降准空间仍存，但短期落地概率不大。央行称“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”，年内降息空间十分狭窄，但由于市场目前降息预期不浓，因此影响有限。但对于降准、央行表态相对模糊，央行认为用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，同时也带动了降准预期的发酵，降准的核心是提供长期流动性，进而缓解银行放贷的约束，我们短期内降准落地概率不大，一是经济处于复苏进程，二是流动性仍相对宽松，年底和明年初可关注降准落地的可能性。
　　（3）2022年宏观调控逆周期调节力度加大M2增速较高，后续关注核心CPI和服务价格。今年1月M2同比增长12.6%，延续了去年的较快增长态势，M2增速创下近年来新高，央行认为M2快速增长的原因在于：一是逆周期调控的政策加大了实施力度，以及我国融资结构以间接融资为主，派生的货币相应增加；二是金融市场有所波动，理财等资管产品资金回到了表内；三是我国M2口径和其他主要国家相比较大。货币创造的主体虽然是商业银行，但央行货币政策仍对M2增速有较强的影响和掌控力，央行指出M2高增本质是宏观调控逆周期调节力度加大，核心是货币政策取向十分宽松、带动资金利率低位、M2增速高位，2023年重点关注M2高增后核心CPI和服务价格走势。
　　上周大类资产走势：国内债市窄幅震荡，10Y美债收益率报收3.97%。具体来看：（1）资金面：资金面先紧后松，隔夜质押式成交量基本持平。（2）债市：10Y国债收益率报收2.90%，10Y美债收益率报收3.97%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨1.67%，布伦特原油报收85.83美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.53，在岸人民币汇率报6.90；（5）国内外股市普涨。
　　风险提示：经济复苏不及预期，货币政策宽松超预期。