华泰证券-涂鸦智能-TUYA.US-经营效率提升，静待下游需求回暖-230306

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　　宏观挑战延续；2022年全年收入承压
　　受宏观经济衰退、消费者需求疲软、全球通胀延续、库存积压等影响，2022年全球可选消费品行业需求有所承压。公司2022年实现收入2.08亿美元，同比下降31.1%，其中IoTPaaS受下游智能家居需求疲软的影响，同比下降41.5%至1.53亿美元。长期来看，IoT市场发展趋势不变。考虑到宏观不利影响导致公司下游需求疲软，我们调整对公司23-25年的收入预测至2.09亿/2.52亿/3.03亿美元（前值：2.27亿/2.67亿/-亿美元）。考虑到欧美通货膨胀的不利影响，给予公司6.5倍2023年PS估值（可比公司彭博一致预期均值为7.01x），对应目标价2.35美元，维持“买入”评级。
　　PaaS业务收入仍承压；SaaS业务延续增长势头
　　4Q22公司IOTPaaS业务同比下降47.4%至3260万美元，主要由于：1）全球通胀延续导致下游消费需求疲软；2）通胀环境下可选消费品行业供需不匹配导致库存积压；3）汇率波动造成不利影响。4Q22公司SaaS业务延续增长势头，SaaS业务同比增长8.7%至790万美元，增速有所放缓，主要由于本季度公司升级了客户服务系统、改革服务队伍，从而在有限资源内为客户提供针对性服务。我们认为，2023年随着全球通胀情况逐步缓解、下游产品库存不断消耗，公司IOTPaaS业务需求将会逐步恢复，SaaS业务则有望延续快速增长，成为公司下一阶段增长的主要动力。
　　全年毛利率略有增长，运营效率不断优化
　　2022年公司毛利率为43.0%，同比增长0.7pct，其中IoTPaaS业务毛利率41.1%，同比降低1.3pct，主要由于部分物联网芯片原材料库存累积，SaaS业务毛利率79.0%，同比增长5.3%，主要由于公司SaaS产品组合持续优化，未来随着SaaS业务的快速增长，公司毛利率水平有望逐步提升.费用方面，公司持续精简研发、销售与市场团队，2022年NoN-GAAP销售/管理/研发费用分别同比下降26%/6%/17%，据公司4Q22业绩会，公司未来会继续对各团队进行战略精简，从而更好地平衡业务增长与盈利。
　　长期发展趋势不变；维持“买入”评级
　　考虑到宏观不利影响导致公司下游需求疲软，我们调整公司2023/2024/2025年收入预测至2.09亿/2.52亿/3.03亿美元（前值：2.27亿/2.67亿/-亿美元）。考虑到欧美通货膨胀的不利影响，给予公司6.5倍2023年PS估值（可比公司彭博一致预期均值为7.01x），对应目标价2.35美元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；客户扩展不及预期；欧美通货膨胀致市场需求不及预期