光大证券-2023年3月5日利率债观察：“5%左右”的GDP增速目标可否利多债市？-230305

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　　1、“5%左右”的GDP增速目标可否利多债市？
　　今日（3月5日）公布的《政府工作报告》中2023年GDP增速目标为“5%左右”，处于市场预期的下沿水平。部分投资者认为，较低的经济增长目标对应于较低的利率水平，这将对10年期国债等长期利率品形成利好。我们认为，这个观点是值得商榷的，其混淆了增速目标和潜在增速两个概念。
　　央行以自然利率为锚实施跨周期利率调控，因此从中长期看来，潜在经济增速的下降与债券市场收益率的下行基本对应。但“5%左右”是对于今年GDP增速的目标，而不是潜在增速。而且，“跨周期”的时间跨度偏长，市场中大多数投资者的决策主要是受到“逆周期”调控和中短期经济变化的影响。所以，处于市场预期下沿水平的年度GDP增速目标对债券市场而言并非利多。细论起来，其对市场的影响还可能是中性略偏空的。
　　从逆周期角度看，稳定经济运行是金融宏观调控的根本要义。当对经济增长诉求强（或说是经济增长目标明显高于当前实际水平）的时候，货币当局通常会通过降低政策利率、提高银行体系流动性等方式引导货币、债券、贷款等金融市场利率下行，此时对10Y国债等长期利率品来言是利多的。反之，在其他条件不变时，经济增速目标越低，货币政策发力的必要性和迫切性便也越低，对债券市场估值的影响便越不利。
　　当前10Y国债的估值正处于较为舒适的水平，由于其短期估值略偏贵一些，因而近期有小幅调整的压力，而其长期估值略偏低一些，因而年内收益率有下行的空间。我们维持“10Y国债收益率基本运行于[2.65%,3.05%]大区间”的观点不变。
　　10年期国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率。理想状态下，DR007是围绕OMO利率波动的，因此从中长期看，使用OMO利率与DR利率作为10年期国债等长期利率品的估值锚是等价的。进一步讲，现阶段OMO利率与MLF利率基本同时、同向、同幅度变动，因此使用MLF利率和OMO利率作为估值锚也是等价的。换句话说，10Y国债的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR利率，中长期估值锚是作为央行政策利率的OMO和MLF利率。
　　当前10Y国债收益率与DR007滤波值之间的利差为72.5bp，自2018年年初以来该利差的中位数为87.5bp，当前值低于中位数15bp，显示出长端利率品在近期具有调整的压力，但调整的幅度不会很大。调整的催化剂有可能是未来一段时间公布的经济、金融数据超出预期，也有可能是资金市场利率阶段性地偏高，甚至还有可能是两会期间发布的一些增量信息。与此相对的是，当前10Y国债收益率与OMO和MLF这两个政策利率之间的利差分别为90.3bp和15.3bp，分别高于历史中位数16.9bp和16.6bp，显示出长端利率品在年内仍具有上行的空间。
　　2、风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动。