华泰证券-百胜中国-YUMC.US-迎接复苏，龙头稳健扩张-230305

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　　2022录得净利润4.42亿美元，逆风中尽显龙头风姿
　　百胜中国2022实现收入95.7亿美元（剔除外汇影响同比+1%，下同），净利润为4.42亿美元/-55%yoy，经调整净利润4.46亿美元/-16%yoy，餐厅利润率为14.1%，同比抬升0.4pct，小店模型及租金优惠加持下降本成果显著。百胜中国凭借性价比快餐刚需和供应链效率，展现出较高的龙头韧性和弹性。长期看，公司数字化和会员、供应链运营能力卓越，壁垒高筑，Lavazza等新品牌逐步放量有望支撑长期成长。我们预计23/24/25年净利润为8.25/10.94/11.75亿美元，基于DCF估值法，上调目标价至68.3美元（前值：59.32美元），对应WACC假设9.1%和永续增长率3%均不变。维持“买入”评级。
　　4Q22初见复苏曙光，23年核心为提振销售
　　单季度看，4Q22实现收入20.9亿美元/+2%yoy，净利润为5300万美元/同比-89%yoy（4Q21有杭州KFC6.19亿非现金收益冲回），经调整净利润4000万美元/同比+137%（不考虑股权投资），疫情扰动下经营修复较快。4Q22系统/同店销售额-4/-4%，其中肯德基/必胜客系统收入-1/-6%，同店收入-3/-8%。据公告，23年公司核心工作为提振销售，我们认为伴随线下消费恢复正常化，商务简餐和家庭聚餐刚需释放，公司销售有望进一步向上复苏。数字化能力和会员流量基础料将支撑公司经营修复。截至4Q22末，公司会员数超过4.1亿（同比+0.5亿），会员销售额约占系统销售额的60%。
　　扩张步伐小幅加速，运营效率提升，盈利能力持续优化
　　得益于门店模式升级，数字化供应链等底层能力建设，公司在稳健扩张、新店爬坡、成本控制层面表现不俗。公司4Q22新开店653家，净新店数为538家（KFC/必胜客：419家/97家）。全年新开店1824家，净增1159家，期末门店数达12,947家，完成开店指引（净开1000-1200家）。全年改造门店469家，我们认为伴随交通枢纽店重启和小店模型占比提升，公司运营效率、盈利能力仍有提升空间。4Q22/2022公司餐厅利润率10.4/14.1%，同比+2.9/0.4pct。据公司指引，2023年预期净增门店1100-1300家，资本支持7-9亿美元，单店资本开支64-69w，同比减少17-20%。
　　上调目标价至68.3美元；维持“买入”
　　我们预计23/24/25年净利润为8.25/10.94/11.75亿美元。考虑23年需求全面复苏，餐饮业修复景气向上，基于DCF估值法，我们上调目标价至68.3美元（前值：59.32美元），对应WACC假设9.1%和永续增长率3%（不变）。维持“买入”评级。
　　风险提示：本地疫情爆发；新店业绩不及预期及拓店节奏放缓；新品牌表现不及预期。