华泰证券-宇华教育-6169.HK-转债偿还风险暂解，经营业绩较平稳-230301

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　　FY22业绩相对平稳；可转债偿还风险暂时解除，暂缓分红及升级扩建投入
　　宇华教育FY22（截至22年8月31日）实现收入23.80亿元（yoy+5.39%），毛利率因增加高质量办学投入而同比下降7.63pct至59.61%，经调整归母净利润12.4亿元（yoy-1.9%）。公司已于23年1月获债权人同意豁免立即偿还于24年到期的剩余可转债本息及违约利息。我们预计短期内公司资金将优先偿还/赎回可转债、暂缓校区扩建和新建专科学校等投入，待营利性登记落地和可转债偿还完毕后，公司有望恢复分红。我们预计公司FY23/FY24/FY25归母净利润为12.78/9.88/10.61亿元，基于DCF的目标价为2.38港元（WACC由12.57%升至19.27%，永续增长率1%，港币兑人民币为0.88元，对应5.89x FY23EPE）。维持“买入”评级。
　　剩余可转债转股价下调至1.65港元，公司可强制赎回/要求转股
　　根据宇华于23年1月12日、19日发布的公告及2月28日业绩会说明，根据可换股债券之经修订条款及条件：1）公司需在23年1月30日前赎回本金总额为5亿港元的可换股债券（已完成）。2）剩余本金总额9.74亿港元的债券持有人同意豁免包括因不付款或未支付违约利息在内的已发生或潜在违约事件。3）转股价调整为每股1.65港元。4）公司在不少于30天且不多于60天内发出通知，则有权按面值随时赎回所有剩余的可转债；若连续30个交易日中，至少20个交易日加权平均股价超过转股价（1.65港元）的130%，公司有权强制要求债券持有人转股。
　　收入同比增长，办学投入增加；或暂缓校园扩建及新专科学校建设
　　宇华教育FY22实现收入23.80亿元（yoy+5.39%）；在国家高质量办学政策导向下，公司增加了教师教学人数、学生培训和奖学金、学校维修改造等开支，因此毛利率同比下降7.63pct至59.61%。我们观察到FY22关于专科院校及湖南涉外经济学院分校建设相关的资本开支投入进度较缓，同时考虑到公司旗下学校所在地尚无明确营利性登记时间表及优先偿还或赎回剩余可转债的需要，我们预计公司将暂缓对湖南涉外经济学院分校区以及位于漯河和焦作的两所新建大专院校的建设投入，故我们相应调整FY23/FY24/FY25在校生总人数及资本开支假设。
　　下调目标价至2.38港元，维持“买入”评级
　　我们预计公司FY23/FY24/FY25归母净利润为12.78/9.88/10.61亿元，我们根据市场变化上调WACC至19.27%，对应DCF目标价2.38港元（前值4.35港元，永续增长率1%，港币兑人民币为0.88元）。维持“买入”。
　　风险提示：高质量办学投入导致利润率下降，营利性登记进度迟缓，境外资金筹措不足。