华泰证券-360数科-QFIN.US-内外因共振，关注贷款质量改善速度-230227

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　　内外因素共振，消费贷有望“量”“质”提升
　　在内外因共同改善推动下，2023年360数科有望享受基本面和估值双重提升。我们认为，中国宏观环境和消费复苏有助于拉动消费贷需求，监管风险下降和本轮互联网金融整改收尾利好市场信心修复，降利率压力有望下降，贷款质量有望改善，净利润take rate有望企稳。我们微调公司2022-24年归母净利润预测至40.1/50.4/63.6亿元（前值：41/49/66亿元），主要反映12月部分城市疫情压力的潜在影响、小幅下调收入take rate假设、并反映我们对2023-24年更乐观的贷款增速和质量预期。上调目标价至29.16美元（前值：19.3），基于PE（2023年目标PE 6.5倍）和DCF（预测期50年，权益成本15.6%）方法目标价的均值。我们预计2Q23复苏前景可能更加清晰，同比基数更加友好，公司估值在近期调整后或存在进一步提升空间。
　　2Q23净利润同比修复或更加显著
　　360数科自2H21开始下调贷款利率，3Q22贷款IRR已降至略低于22%，我们预计接下来贷款定价进一步下降幅度有限；客群结构优化取得一定成效，新贷款质量优于存量贷款，首日逾期率1-3Q22持续改善。随着经济复苏和存量贷款逐步到期，整体贷款质量压力最大的时刻或出现在2Q22。年化总拨备费用占重资本模式贷款余额比例（2Q22/3Q22：10.5%/8.7%）有望在4Q22-2024继续下降。考虑到4Q22防疫政策调整以及部分城市疫情的短期影响、2023年经济和需求修复节奏、1Q23春节效应以及1-2Q22的基数变化，公司归母净利润2Q23同比增速修复可能较1Q23更加显著。
　　贷款质量好转有望支撑估值良好表现，关注贷款质量修复速度
　　回顾公司2020年以来估值表现，尽管外部因素（例如中概股整体风险、市场对互金监管的担心、短期贷款定价波动等）会对估值造成影响，我们认为，贷款质量是估值核心驱动指标之一（见图7-12）。宏观环境和贷款质量预期影响平台的放款策略，因而新增贷款增速和公司估值正相关性亦较强。360数科重资本模式占比仍不低，截至3Q22，重资本模式占贷款余额比例为43%，占新增贷款42%。2023年净利润弹性仍与贷款质量好转的速度息息相关，尽管这种弹性可能随着360数科未来提升轻资本业务占比而减弱。
　　风险提示：宏观经济风险，贷款定价降低，监管风险。