申万宏源-国内债市观察月报：3月继续关注预期与现实的博弈-230226

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　　本期投资提示：
　　利率债月观点：大势维持看空，3月关注预期与现实的博弈
　　春节期间人流数据和消费数据整体表现不错，经济复苏预期较强，市场一致预期“股强债弱”，实际2月债市在地产疲软、权益回调的背景下震荡偏强，长端收益率先下后上、10Y国债收益率最低触及2.88%，信用债表现明显偏暖，整体符合我们前期判断，但资金面收敛之下短券明显承压，1Y国债和1Y（AAA）同业存单收益率分别上行14.13bp、15.00bp至2.29%、2.72%，尤其是1Y同业存单利率逼近2022年12月上旬高点，权益和大宗整体表现较为震荡。海外方面，1月非农和通胀数据表现偏强，大类资产重回紧缩交易逻辑，美元指数反弹至105，美股、美债承压，10Y美债收益率再度逼近4%。
　　3月将公布1-2月经济金融数据，我们预计1-2月经济金融数据将普遍性转强，社融增速预计反弹至10%左右，一方面3月债市面临“强数据”冲击，另一方面，3月期间两会召开，预计也会影响市场预期，尤其是关注宽财政能否超预期；此外，继续关注市场对美联储紧缩预期的演绎，如果2月格局延续，美元反弹、美债收益率上行、美股下跌，预计将拖累国内风险偏好。3月债市预计整体仍震荡为主，尚不具备大幅走熊条件。
　　热点关注：3月资金面前瞻、1-2月经济金融数据预测
　　（一）预计3月资金中枢小幅上行、但波动减弱，对债市扰动有限——3月资金面前瞻
　　我们此前分析过2022年8月以来资金中枢震荡上行的原因，有三点线索：（1）财政支出延续收敛势，基础货币投放减少；（2）经济复苏、信贷回暖，资金从银行间流向实体；（3）央行公开市场投放虽然仍偏积极，但是多以逆回购等短期资金投放为主，市场仍缺乏“长钱”，因此资金面波动较大，尤其是隔夜利率波动较为明显。我们认为2月以来资金面收敛对债市影响有限的原因主要体现在机构行为上：（1）自2022年10月开始质押式成交量快速回落，机构开始去杠杆，而2020年5月开始质押式成交量才开始高位回落；（2）从机构持仓来看，2023年1月商业银行持仓已超过2020年底，目前非银机构债券持仓普遍较低，债券抛压压力整体也较2020年5月明显减弱。
　　由于3月是跨季月，从历史上同期来看，3月资金中枢小幅上移的概率较大。但从22Q4货币政策执行报告来看，央行强化了经济隐忧、弱化了通胀表述，预计短期内货币政策取向仍偏暖，虽然3月资金面仍有小幅压力，但公开市场预计仍以净投放为主，资金利率趋势性上行的概率不大。此外3月降准的概率不大，一是与上次降准相隔时间过短；二是伴随经济复苏，宽松货币政策仍需考虑通胀、经济等约束。综上，我们预计3月资金中枢虽小幅上移，但波动预计较2月收敛，叠加央行公开市场操作仍偏暖，预计资金利率小幅上行对债市扰动有限，3月短端国债和同业存单收益率预计有下行空间。
　　（二）1-2月经济金融数据预计普遍修复，社融增速反弹至10%附近——1-2月经济金融数据预测
　　 （1）2月信贷及社融：我们预计2023年1月新增信贷（社融口径）1.5万亿、同比多增6000亿，企业债拖累明显减弱，预计2月社融增速继续反弹至10%左右。（2）生产：生产预计不弱，1-2月工业增加值增速预计反弹至6%附近。（3）消费：消费服务表现强势，预计1-2月社零消费增速有望上行至10%以上。（4）房地产：2月土地成交仍好于去年同期、但销售仍疲弱。（5）出口：出口预计继续承压，预计继续负区间磨底。（6）通胀：2月食品价格走弱，预计2月CPI同比在1.9%左右，PPI同比跌幅预计走平在-0.8%附近。
　　2月大类资产走势：国内债市调整，10Y美债收益率报收3.95%。具体来看：（1）资金面：资金面波动加大、中枢明显上行，隔夜质押式成交量小幅回升。（2）债市：10Y国债收益率报收2.91%，10Y美债收益率报收3.95%。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌-5.87%，布伦特原油报收83.16美元/桶。（4）汇率：美元指数报105.26，在岸人民币汇率报6.94；（5）股市：国内外股市普跌。
　　风险提示：经济复苏不及预期，货币政策宽松超预期