华泰证券-美国：衰退近忧下降但利率下行受阻-230226

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　　2023年伊始，市场对2023年美国经济的预期经历了短期“硬着陆→软着陆、或不着陆”的演变。但我们认为，虽然2023年软着陆的概率上升，但高通胀环境下的增长韧性可能不是“免费的午餐”，尤其在欧洲需求亦超预期，且中国复苏的宏观环境下。美国通胀回落可能在下半年遇到阻力。由此，不排除美联储进一步延长维持较高利率的时长、甚至推升加息终点的可能性——利率“higher for longer”，可能对金融市场生态产生持续压力。
　　短期美国软着陆概率上升
　　2022年11-12月美国通胀下行加速，而经济动能好于预期，走出“小阳春”形态（goldilocks）。同时美联储加息节奏有所缓和，全球能源瓶颈暂缓、金融条件紧缩告一段落。随着美元指数和长债利率回落，金融条件环比放松，居民购房意愿反弹，新屋销售连续3个月回升。劳动力市场继续紧绷，工资及工作小时持续上涨，居民消费1月再度加速（详见《美国零售超预期，耐用品走强》，2023年2月15日）。此外，欧美制造业周期均出现见底回升迹象（详见《全球制造业需求是否将初现曙光？》，2023年2月12日）。
　　增长：2023年仍可能勉力维持正增长
　　各项指标推演，美国2023年GDP增速可能维持在0.5-1%之间。1季度环比维持正增长，受库存和地产周期拖累、2-3季度动能转弱但好于此前预期，四季度随着中国复苏正向拉动外溢及库存周期拖累减弱，增长有望再度回升。全年增长预期小幅上调，但仍可能难以突破1%。
　　分部门来看，消费韧性强于此前预期，地产市场调整暂时趋缓但仍有较大压力，欧洲能源危机及中国经济复苏可能边际提振外需，而2-3季度去库存将拖累经济增长。
　　通胀：降势可能在下半年趋缓
　　基准情形下，预计2023年底美国表观CPI同比增速将从2022年的8.0%回落至4%左右，逻辑上较中国疫情防控政策优化前的预期上调。由于能源及美国“重启相关”价格的高基数效应，上半年总CPI同比将维持较快回落态势、2季度末降至4%左右。但受到中国复苏、美国需求韧性以及劳工荒缓解缓慢影响，下半年通胀下行可能受阻。预计2023年核心CPI同比增速从2022年的6.2%回落至4.5%左右，黏性可能较总CPI通胀更强。
　　美债利率——“higher for longer”及其隐忧
　　鉴于美国增长和通胀预期均有所上调，预计美联储加息终点或达到5.5%或更高，且可能在2023年不具备降息条件——即利率higher for longer。如果美国内需、能源供给、中国复苏等因素再度推升通胀环比加速，甚至不排除美联储再度提高加息终点、巩固“抗通胀”成果的可能性。
　　从美联储加息的两项“制约”——失业率和金融市场脆弱性来看，短期内后者形成“实际制约”的几率上升。利率快速由0%升至5%以上仅用一年时间、且维持“higher for longer”，可能加大此前低长期利率积累的金融体系脆弱性集中暴露的概率，最终对美联储持续紧缩产生负面反馈和实际制约。
　　风险提示：高利率导致金融稳定风险通胀黏性较强回落速度较慢。