申万宏源-信用月报2023年第2期：关注城投净融资大幅增加&不动产私募基金试点-230226

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　　热点解析：
　　城投债净融资大幅增加，AA+主体为主力。截至2023年2月24日，wind口径来看，本月城投债净融资环比大幅增加。其中发行量相较于1月份3929亿元增加幅度不大，为4162亿元，但偿还量呈现大幅减少，由1月份3359亿元大幅下降至1998亿元，最终导致净融资大幅增加；同比来看，相较于去年2月同期，本月偿还量相差无几，但发行量相较于去年同期2335亿元大幅增加，导致净融资也同比增加。
　　 2月20日，证监会启动不动产私募投资基金试点，成为证监会优化房企股权融资第五条措施的延续。不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。我们主要关注以下几点：特定居住用房方面，（1）指向存量商品住宅，未开工的不动产不属于投资范围，从而防范资金为房企提供前融的风险。（2）可投向保障性住房、租赁住房，延续两大政策支持方向。商业经营用房方面，不动产私募基金的规模较大、期限较长，有利于引入长期资金，促进经营性不动产的盘活，从而进一步助于房企纾困。从制度安排中可以看到，相关的投资门槛、风险隔离要求较为严格。试点备案产品及其底层资产应实现与原始权益人的主体信用风险隔离。预计有助于引导一部分资金投向已出险房企的优质项目。后续关注REITs市场与不动产私募基金的联动发展。全球经验来看，公募REITs市场能够为不动产私募基金提供较好的退出渠道。
　　产业债策略：关注煤炭行业永续债、中下游优质个体、中资美元债配置价值。（1）产能过剩板块中，上游煤炭去年利润表现最好，但难有超额收益机会，可关注煤炭永续债；有色受到外需下行影响，钢铁、水泥需求仍承压，建议有色、钢铁、水泥行业短久期不下沉或适度下沉；（2）中游制造板块中，机械、电气设备行业存在信用边际改善机会，但关注外需下行对部分主体带来的影响；（3）公用基建及消费服务板块中，关注票息较高的商贸及航运港口主体机会。
　　城投债策略：年初以来城投债信用利差有所回落。高等级城投债利差已位于历史较低分位数，受舆情影响，低等级城投债利差历史分位数相对较高。后续重点关注财政修复情况，继续短久期配置为主，同时重点关注弱区域城投估值的波动。
　　行业景气高频追踪：
　　月度高频追踪：上行：钢材综合价格指数、螺纹钢期货价格、乙烯、丁二烯、甲苯、二甲苯、MDI、甲醇、纯碱、铜、波罗的海干散货指数。持平：环渤海动力煤、焦煤坑口价、一级冶金焦平仓价、螺纹钢现货价格、苯、PTA、PVC、铅、全国水泥均价。下行：NEWC动力煤、焦煤车板价、BRENT原油、WTI原油、丙烯、LME铜、LME铝、LME锌、LME铅、铝、锌、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数。
　　信用债周度回顾：
　　产业债——市场：本月信用利差下行、等级利差全部下行、期限利差上下行兼有。具体来看，信用利差全部下行，其中1年期短融(AA、AA-)下行幅度最大，变动为-33BP。等级利差全部下行，其中1年期AA-AAA信用利差与1年期（AA-）-AAA信用利差下行幅度最大，变动为-31BP，短端等级利差收益获挖掘。本月产业债多数行业超额利差下行，钢铁、煤炭行业下行幅度最大，较本月初下行25.84BP、22.35BP。上行行业有造纸和贸易2个，较本月初分别上行33.91BP、1.11BP。
　　城投债——市场：2月城投债与国债利差整体下行，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期利差全部下行。其中1年期下行幅度较大，5年期次之；评级角度看，低评级整体下行幅度高于中高评级。
　　金融债——市场：本月二级资本债信用利差全部收窄，超额利差涨跌不一。具体来看，信用利差方面，1年期AAA-级、AA+级和AA级利差分别收窄13BP、14BP和31BP，3年期分别收窄20BP、20BP和22BP，5年期平均收窄12-19BP，超额利差方面，1年期AAA-级、3年期AAA-级和1年期AA+级利差分别收窄10BP、9BP和7BP，其他利差有所走扩，5年期AAA-级、AA+级和AA级分别走扩4BP、6BP和14BP；分银行类型来看，二级资本债方面，国有行、股份行、农商行、城商行超额利差分别收窄2BP、6BP、6BP和7BP。永续债方面，国有行、股份行、农商行、城商行超额利差分别收窄16BP、30BP、16BP和32BP。
　　可转债——市场：2023年2月可转债行业指数有涨有跌。其中，涨幅最大的为汽车、计算机和机械设备，分别上涨2.8%、2.3%和2.0%。跌幅较大的为非银金融、电力设备和商贸零售。
　　信用债风险警示：中证鹏元将“19赤水城投债/PR赤城建”信用等级由“AA+”下调至“AA-”，维持赤水城投主体信用等级为“AA-”，维持评级展望为“稳定”。
　　风险提示：数据提取误差。