申万宏源-2023年春季城投债投资策略：柳暗花明又一村-230226

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　　2022年11月起债市经历了较大的调整。2022年1月-11月中上旬，城投债估值整体下行，11月中下旬，防疫政策调整后，经济预期转好，债市承压；12月下旬开始，城投债估值整体修复，截至1月31日，2023年以来，各行政等级信用利差均下降20BP左右。
　　估值修复背景下，城投分化加剧。2023年1月，伴随债市情绪修复，城投债整体超额倍数有所上升，但相较2022年上半年仍处于较低区间；市场下沉情绪偏谨慎，多在AA+级城投债博取收益、地市（开发区）级城投债相对更受青睐；期限方面，市场对短久期债券偏好上升，伴随情绪修复久期有所拉长；各期限(AA-)-AAA等级利差维持历史高位，3年期、5年期等级利差持续上升，1年期有所下降；区域方面，云南、贵州、甘肃、吉林、天津等地区AAA级城投债信用利差超过250bp，大幅高于东部省份。
　　风险防范是今年的主要任务。伴随融资收紧、土地财政承压下发生多次风险事件，城投商票承兑持续逾期主体不断增加。商业承兑汇票本质为由贸易关系产生的短期借款，属经营性负债，商票承兑持续逾期可部分反映公司流动性资金紧张状况，自2022年7月以来，城投平台持续逾期数量持续上升，截至2023年1月，商票逾期承兑共披露城投平台177次，涉及92家城投发债平台。
　　展望未来，重组或成为新型化债方式。债务压力衡量指标为：负债/资产。财政压力下债务偿还并非易事；增加资产、提升经济非一朝一夕。延长期限、以时间换空间或成为有效化债方式。
　　城投债策略方面。弱主体采取展期化债方式后，公开市场债券整体违约风险不大，经济修复下重点关注估值调整压力。期限选择：不确定性下优选短久期。区域选择：优选湖北、江西、福建、安徽获取收益
　　风险提示：财政改善不及预期，数据提取误差