兴业证券-2022年4季度《货币政策执行报告》解读：宽松窗口或在逐渐关闭-230225

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　　基本面而言，央行对2023年经济复苏的信心较强，但对于“国内经济恢复的基础尚不牢固”的判断仍未改变。
　　央行持续关注未来通胀反弹压力，并重提“引导市场利率围绕政策利率波动”。疫情冲击影响边际减退后资金利率长期处于政策利率以下的格局或已结束。
　　央行关注通胀压力的主要原因：1）消费动能的逐步升温以及劳动力市场的加速回暖对未来工资变化的潜在影响，可能会从需求端对物价因素形成有力支撑；2）海外主要经济体通胀水平居高不下，且大宗商品价格仍存上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导，这可能将从供给端对通胀形成较强压力；3）稳增长背景下央行、财政、产业等各方面政策集中推进的累积效果还在逐步显现。
　　从央行表态来看，当前经济恢复状态和资金利率水平较为合意，央行进一步宽松的必要性和可能性都在逐渐下降。若不出现明显的经济回落压力，央行降息的概率可能已经不大。虽然后续央行进一步降准的可能性仍然存在，但就算降准落地，其幅度大概率也仅为25bp，其主要目的可能也是补充金融市场的流动性缺口，不宜将其理解为货币政策的进一步宽松。
　　货币和信贷端的几个关注点：1）保持货币信贷合理平稳增长的诉求仍然存在，但对于信贷总量增长的稳定性和持续性的关注度有所提升；2）结构性货币政策和政策性开发性金融工具或将成为后续推进信用扩张的重要力量；3）如何通过“稳融资”和“促销售”等手段化解地产困境也是未来值得关注的重点问题。
　　央行进一步宽松的时间窗口可能正在逐渐关闭，近期债市压力可能将有所释放，对债市仍应保持谨慎心态。从本次货政报告的表述来看，央行对经济复苏的乐观程度和通胀压力的担忧程度可能都强于先前的市场预期，当前资金利率围绕政策利率上下波动可能亦处于央行的合意状态。因此我们认为，经济回暖初期央行大概率不会主动收紧，但其进一步宽松的时间窗口可能也正在逐渐关闭。当前长端利率债赔率不高，经济回暖方向较为确定，短期在政府部门融资需求支撑下势头良好，若资金紧平衡维持一段时间，我们认为债市或将进入压力释放期，长债可能会先跌一把，随后在赔率上升后长端利率债可能才会重新具备价值。信用债票息策略主要取决于资金利率走势，在资金紧平衡+信用利差保护逐渐减弱环境下，信用债也容易受到波及。
　　风险提示：财政和货币政策超预期、地产超预期回暖