华泰证券-有道-DAO.US-AI赋能全线增长，单季扭亏为盈-230225

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　　22年营收符合预期，Q4单季度扭亏为盈，业务健康度稳健提升
　　有道22年实现营收50.13亿元（yoy+25%），符合预期；综合毛利率同比提升2.1pct至51.6%；Non-GAAP归母净亏损6.40亿元，同比收窄约19%，其中22Q4扭亏为盈。考虑到公司数字内容服务、STEAM、考研等新业务稳健发展、AI学习机等硬件新品增长潜力大、广告业务回暖，我们预计公司23/24/25年营收为63.50/80.34/97.49亿元，分别给予STEAM/成人教育业务2.66/1.00x 23EPS、智能硬件/在线营销业务24.82/15.00x 23EPE，基于SOTP的目标价为12.42美元（前值：12.25美元）。维持“买入”评级。
　　各业务线营收持续增长，学习服务及智能硬件新品助力毛利率提升
　　22年有道学习服务/智能硬件/在线营销营收分别为30.84/12.56/6.72亿元（yoy+26.34%/28.15%/13.2%）。公司依托AI技术创新持续赋能全线产品研发和升级，取得了显著成效：数字内容服务、STEAM、考研等新业务销售额持续高速增长，其中，数字内容服务毛利率超过60%，带动板块毛利率同比提升2.15pct至61.98%；词典笔新品X5/P5的热销推动22Q4智能硬件毛利率达到创新高的46.2%；学习机月复合销量增速超过100%，有望成为智能硬件主要增长点。此外，22Q4起多行业广告投放需求回暖，我们预计随着消费复苏，23年在线营销收入同比增速有望达15%。
　　研发费用或趋于平稳，业务健康度持续提升
　　22年公司销售费用率/研发费用率/管理费用率分别为46.44%/16.03%/4.57%，同比-5.3pct/+0.91pct/-0.17pct。其中22Q4研发费用率环比下降2.9pct至12.30%，考虑到公司在22年已完成数字内容服务、学习机等新业务和新产品的大部分基础研发工作，我们预计23年起研发费用快速增长的态势将得到控制。随着学习服务中的新业务逐步成熟，以及智能硬件新产品完成爬坡，公司综合毛利率有望持续提升，规模效应下其业务及现金流健康度有望持续提升。
　　上调目标价至12.42美元，维持“买入”评级
　　我们参考各业务可比公司Wind一致预测均值，考虑到有道成人教育业务尚在从兴趣类向职教和考研等刚需类课程转型过程中，新品类产品仍在打磨，整体收入增速相对纯职教或考培类公司较缓，以及广告业务非重点业务，给予这两项业务一定折价，分别给予STEAM/成人教育业务2.66/1.00x 23EPS、智能硬件/广告业务24.82/15.00x 23EPE，基于SOTP的目标价为12.42美元（前值：12.25美元）。维持“买入”。
　　风险提示：智能硬件销售额低于我们预期，竞争加剧，业务拓展失利，非K12教育价格管控收紧。