申万宏源-产业债及地产债2023年春季投资策略：寻找信用修复补涨机会-230223

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　　回顾：一级冷清、利差修复，调整大势存估值风险
　　1月一级市场受到利率波动影响，产业债发行同比下降27%。去年12月底至今产业债行情修复下整体表现不错，信用利差再次下行至相对低位。AAA级期限利差较年初收窄；中低评级更偏好短端、期限利差上行。此外短端等级利差收益获挖掘，1年期内短端资质下沉策略表现较好。年初以来产业债分行业超额利差均下行，截至2月17日，仅钢铁、地产、水泥、建筑超额利差高于22年初水平。
　　一般产业债：关注煤炭行业永续债、中下游优质个体、中资美元债配置价值
　　（1）产能过剩板块中，上游煤炭去年利润表现最好，但难有超额收益机会，可关注煤炭永续债；有色受到外需下行影响，钢铁、水泥需求仍承压，建议有色、钢铁、水泥行业短久期不下沉或适度下沉；
　　 （2）中游制造板块中，机械、电气设备行业存在信用边际改善机会，但关注外需下行对部分主体带来的影响；
　　 （3）公用基建及消费服务板块中，关注票息较高的商贸及航运港口主体机会；
　　综合来看，产业债超额收益机会建议关注：煤炭永续债；存在信用边际改善的中下游行业精选个体；外部支持较强及绩优主体的中资美元债。
　　地产债：未出险优质房企获基金加仓，但基本面难有大幅改善
　　持仓：基金年末持有地产债金额较Q3整体上行，加仓地方国有企业、未出险混合所有制房企债券。
　　展望：地产债改善趋势确立看销售，但销售压力来自于多维度，难有大幅改善。
　　高频：1-2月地产数据跟踪分析：销售继续磨底，价格指数环比跌幅收窄，拿地主力继续集中在国企，二三线城市土地溢价率改善，但不同城市、城市内不同区域的分化延续。以北京为例，位于主城区以及近郊的优质地块需求火爆，而远郊地块需求有限。
　　改善趋势：全力推动保交楼，纾困基金、专项借款等方式一定程度上解决了资金源头问题，郑州与昆明等城市均在政府工作报告中汇报进展，关注停工面积的复工对投资、施工和竣工的带动。随着购房资格与按揭贷款门槛放松，一线与强二线城市二手房成交量边际回暖。1月以来主要城市二手房价格环比变化率普遍上行，但53个城市中仅7个城市二手房价格环比上涨，价格上涨预期不足。建议关注2-3月二手房成交情况：若2023年2-3月主要城市二手房成交明显回暖，则房地产市场复苏的预期将获得更强的支撑。
　　二级：11月以来金地、龙湖、碧桂园、远洋集团等超额利差下行最为明显。
　　主体：关注改善优质房企资产负债表的四项计划，“资产激活”方面，由于不同能级的城市销售分化持续，多数主体的一二线城市销售占比普遍高于其一二线拿地占比，后续三四线土储去化压力大。综上，还在积极拿地的房企流动性较好，其他房企须重点关注土储去化压力。我们仍维持右侧确认销售改善的观点，关注房企的销售数据高频表现。
　　风险提示：产业债融资回暖不及预期，疫情变化对于消费服务业带来冲击的风险