光大证券-2023年2月20日利率债观察：再论LPR加点幅度-230220

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　　1、LPR的持平是最为合理的结果
　　LPR是由报价行在公开市场操作利率（主要指MLF利率）的基础上加点报价形成。其中，MLF利率反映了银行平均的边际资金成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。本月（23年2月）MLF利率与上月持平，市场供求、风险溢价等因素亦没有明显变化，以DR007为代表的货币市场利率较前一个月有所提高，因此本月的LPR并没有下行，这也是符合市场预期的。事实上，从近期经济运行和融资市场的状况来看，LPR的持平是最为合理的结果。展望未来，推动降低企业综合融资成本和个人消费成本是鲜明的政策取向，所以年内LPR大概率是会下行的，只是时间早晚的差异罢了。
　　2、再论LPR加点幅度
　　我们注意到，2020年初以来LPR的变动主要是MLF利率下降所带动的。这段时间内，MLF利率下降了50bp，而1年期和5年期以上LPR的降幅也恰为50bp。但这期间出现过LPR降幅低于MLF利率降幅（即LPR加点幅度上升）的情况。例如2022年8月，MLF利率下降了10bp，而该月1年期LPR的加点幅度上升了5bp，使得LPR仅下降了5bp。
　　加点幅度自由且合理地上升或下降是利率市场化的体现，这本不是件坏事。但若令加点幅度抵消MLF利率变化形成惯例或是常态，那无疑会降低货币政策的传导效率，这与LPR改革的初衷有可能并不是很一致。
　　我们更希望看到在市场利率和央行的共同引导下，LPR加点幅度出现进一步的压缩。加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素，但货币政策对这三个因素的影响都是有边界的。其中，货币政策对于信用风险的影响非常有限，信贷需求也主要受到宏观经济运行的影响。
　　与上述两个因素相比，货币政策对于资金成本的影响力更大一些。去年4月，人民银行指导建立了存利率市场化的调整机制，以给予额外的政策奖励为激励市场化地引导银行降低本行的存款利率。这样的做法充分尊重了不同银行个体间的差异，让市场主体自我决策并获得相应的收益、承担相应的成本。比如说，一些银行认为降息所带来的奖励（如MPA的加分）有吸引力，那么便会降低本行的存款利率；当然，一些银行希望获得更多的存款市场份额，那么也可保持利率不变。
　　存款是银行最为主要的负债来源，存款利率的下降给LPR加点幅度以及贷款实际利率的降低打开了空间，而且贷款利率的下降也具有倒逼存款利率下行的作用。不难看出，若调控得当，便会形成存款利率加点和贷款利率加点下降互相促进的良性循环。当然，上述良性循环是否能形成在很大程度上取决于央行给予的政策奖励的吸引力。也许，加大存款利率市场化调整机制中的激励力度是市场化地压降存、贷款加点幅度的一个可行方案。
　　3、风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动。