申万宏源-国内债市观察周报：资金正常区间波动对债市影响有限，维持2月债市震荡偏强的观点不变-230219

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　　利率债周观点：资金正常区间波动对债市影响有限，维持2月债市震荡偏强的观点不变
　　上周资金面依旧延续波动势，短端国债和同业存单明显承压，1年AAA同业存单收益率上行4bp至2.66%，逼近2022年12月高点（2.76%），但房地产市场低迷、权益市场回调，长端延续窄幅震荡势，10Y期国债收益率在2.89%附近窄幅震荡，上周市场情绪主导权益和债市走势，黑色系大宗表现相对强势。海外方面，1月美国CPI符合预期，紧缩预期继续发酵，加息预期有所反复，美元小幅反弹，美债和美股继续承压。
　　春节后房地产市场表现低迷+权益市场回调，债市整体震荡偏强，10Y国债收益率从2.93%回落至2.88%，符合我们2月月报中提示的债市震荡偏强观点，站在2月中下旬的时间点来看，此前提示的利多因素均未发生明显转变：（1）房地产市场和居民信贷仍偏低迷，预计短期内快速回暖的概率不大；（2）目前资金利率仍在合理区间波动，叠加央行公开市场投放仍偏暖，预计短期内资金利率趋势性上行概率不大；（3）经济复苏预期出现分歧，权益市场预计仍有回调压力。综上，目前仍维持2月债市震荡略偏强的观点不变。
　　热点关注：近期资金面波动分析
　　 2月资金面中枢上行、波动明显加大，截止到2月17日，2月R001、R007中枢分别为2.05%、2.26%，较1月分别上行55.39bp、13.44bp（1月R001、R007均值报收1.49%、2.12%），除了中枢较前期明显上行外，波动明显加大，2月R001最低值1.38%，R001最高值2.56%，主要资金利率均宽幅震荡。但是伴随资金利率上行，央行也加大公开市场净投放，2月MLF超额续作，同时节后逆回购虽仍以净回笼为主，但回笼量和2021年基本持平，春节后央行公开市场操作整体仍偏暖。
　　我们认为2月以来资金面生变，有以下两点原因：（1）财政支出收敛：2022年货币政策整体保持收敛，货币政策对资金面的贡献不大，而财政支出、信贷偏弱则是2022年资金面全年整体宽松的重要原因，2022年四季度以来财政收支整体延续收敛势，2023年财政存款数据显示财政支出力度进一步收敛，财政力度持续减弱是资金面收敛的重要因素之一；（2）信贷回暖带动资金流向实体，1月伴随经济复苏、信贷持续回暖，1月信贷数据表现亮眼，“开门红”成色十足，企业信贷“一枝独秀“，信贷回暖带动资金从银行间流向实体。
　　2月以来资金面收敛为何并未带动债市收益率快速上行？2月以来资金利率中枢持续上行、波动明显加大，但对债市利空并不明显，除了房地产低迷、权益市场回调外，短端债券收益率上行幅度同样不大，我们认为主要有两点原因：（1）去年11月以来资金面就开始波动加大，但一直在偏宽松区间内震荡，2月以来资金面虽仍保持震荡势，但是并未趋势性上行，因此对债市整体影响有限；（2）由于1月是春节月，机构杠杆行为普遍转向谨慎，进入2月资金面虽然波动加大，但质押式回购成交量反而呈缓慢回升的态势，资金面波动对机构杠杆行为影响有限。
　　对于后续资金面，目前仍维持短期大幅收紧的概率不大，核心原因仍是经济复苏势头尚未确认、央行呵护资金面的态度仍偏积极，预计2月重现2020年5月资金面趋势性上行的概率不大，但预计2月资金面波动加大对短端国债、同业存单等仍有明显扰动。
　　上周大类资产走势：国内债市窄幅震荡，10Y美债收益率报收3.82%。具体来看：（1）资金面：资金面波动加大，隔夜质押式成交量小幅上行。（2）债市：10Y国债收益率报收2.89%，10Y美债收益率报收3.82%。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌1.38%，布伦特原油报收83.00美元/桶。（4）汇率：美元指数报103.88，在岸人民币汇率报6.88；（5）国内股市收跌，海外股市普涨。
　　风险提示：经济复苏不及预期，货币政策宽松超预期。