华泰证券-宏观深度研究： 为何继任日央行行长面临较严峻挑战-230219

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　　植田和男有望在2023年4月接替黑田出任日本央行行长（参见《“黑马”植田和男获日央行行长提名》，2023年2月15日）。由于收益率曲线控制政策（YCC）与全球宏观背景、日本经济基本面和国债技术面已高度“不协调”，预计新任行长将面临三大挑战：一是如何退出YCC，二是如何妥善应对退出YCC对国内金融体系的潜在影响，三是应对海外金融市场的可能波动。
　　挑战一：如何退出YCC。
　　此前，我们指出日央行（BOJ）政策调整面临三个选择：1）扩波动区间；2）转而锚定3-5年期国债利率；3）完全退出YCC（参见《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022年12月26日）。由于1）和2）均可能被市场解释为“中间步骤”并加剧投机，不但可能增加BOJ成本，也未必能避免完全摈弃YCC结局。考虑到植田此前表示YCC不适合微调，直接退出YCC以及负利率的概率在上升。
　　挑战二：如何妥善应对退出YCC对国内金融体系的潜在影响。
　　目前日本30年国债（JGB）收益率达1.5%。若退出YCC，10年国债收益率大概率升至1%-1.5%。由于日本当前通胀水平较高（4%），压低真实利率——退出的短期影响可控，但中长期需要关注以下两点“远虑”：
　　政府债务可持续性——无近忧、有远虑。2021年日本政府债务占GDP为262%，退出YCC势必推高日本政府债务成本。短期内，增长、通胀和政府收入上升有望抵消付息成本压力。然而经济周期和通胀转向后，政府偿债现金流压力就会加剧。
　　房贷利率上升对房价的潜在压力可能在经济下行周期凸显。短期内，租金和通胀均上涨，虽然国债和房贷利率上升，真实房贷利率上行幅度有限，房价调整压力不大。但是，在经济下行周期，真实房贷利率上升、租金回报下降，房价可能更脆弱。所幸日本居民存量房贷占GDP和收入比例均不高，利率上升对偿债现金流压力可控。
　　挑战三：应对海外金融市场的可能波动。
　　日本长债利率过1%可能引发海外投资更快“回流”，短期推升部分海外国债利率及信用利差。若与海外利差过小、以至不足以完全抵消风险溢价和汇率对冲成本，日本海外投资回流可能加剧。截至去年3季度，日本持有海外金融资产规模超过10万亿美元，其中2.4万亿为2013年QQE后新增仓位。
　　具体看，若10年JGB利率回升至1-1.5%，将明显降低法国和澳大利亚等国国债对日本金融机构的相对吸引力，也可能间接拖累美债定价。21年日本持有的法国和澳大利亚国债占存量比率最高，分别达8%和6%。美债方面，其他G10国债如出现明显回撤，比价效应可能拖累美债。但由于日本过去1年持有美债占比已从5.9%降至4.6%，预计对美债中期定价影响有限。
　　其他“隐性”风险也不容小觑。考虑到日本实行零利率的时间比较长，全球建立在零利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂，泡沫的性质较“刚性”，零利率日元终结的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，全球“carry trade”相关资产价格均可能暴露其潜在的脆弱性。
　　风险提示：全球经济陷入深度衰退日央行退出YCC冲击全球金融市场。