光大证券-优先股专题研究之三：银行优先股估值及比较优势分析-230216

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　　优先股估值方法
　　优先股的估值原理与债券类似，可以采用未来现金流贴现的方式计算优先股的价格。对于第一个存续期满的银行优先股而言，发行人赎回权开始生效，这类优先股依然每隔五年重置一次股息率，但是未来每一年的付息日都可能成为优先股的赎回日，未来现金流具有不确定性，因此其估值公式也不能简单的用贴现模型判定。实际投资、研究分析过程中可参考中证指数提供的估值。
　　银行优先股价格变动的影响因素
　　银行优先股的市场价格受多方面因素的影响，例如银行普通股的价格、银行板块的波动、股息率的调整、分红派息、市场利率的变动等均会使得银行优先股价格发生波动，不过银行优先股具有较强的固收属性，市场利率的变动是其价格变动的主要原因，股息率的调整短期内也会给优先股价格造成较大的干扰。
　　银行优先股收益来源及比较优势
　　国内银行优先股的投资收益来自于股息、资本利得以及可转换权带来的收益，其中每年派发的股息占投资收益的绝大部分。银行优先股在二级市场上很大一部分是按照“面值+应计利息”成交，这佐证了银行优先股的收益主要源自于股息。相比于银行永续债，银行优先股流动性较差，多数银行优先股存在流动性溢价，具备超额收益。
　　银行优先股投资建议
　　持有并获得较高的股息分红是银行优先股投资最简单也是最有效的策略，可优选股息较高、银行资质较优、价格稳定的优先股个股买入持有。
　　固定溢价和价格稳定性是银行优先股投资的关注重点。利率波动的环境下，较高的固定溢价能在未来锁定相对较高的股息率；价格稳定性方面，股息率重置会造成优先股估价收益率的快速跳升，规避优先股股息率的重置期能大大的降低优先股的价格波动。我们发现，浦发优1、兴业优1、长银优1、农行优1、浦发优2、农行优2、兴业优2、光大优1、贵银优1等的固定溢价均超过2%，建议关注上述银行优先股的投资机会。
　　理论上第一次股息率重置后未来每一年的付息日都存在优先股赎回的可能，需要重视赎回的影响。目前优先股一级市场无新发，投资仅能从二级市场交易，参考估值成交叠加赎回可能，会造成亏损。对于银行而言，优先股较高的股息率、新发资本工具替代、增发配股等均会增强其赎回优先股的动力。我们测算发现，农业银行、南京银行、浦发银行、兴业银行和工商银行优先股固定溢价均值明显高于其发行的永续债固定溢价，需密切关注上述银行优先股的赎回可能。
　　风险提示
　　发行风险：警惕优先股发行失败对发行人融资造成负面影响；信用风险：发行人基本面恶化可能影响股利支付，警惕其信用风险；市场风险：警惕优先股股价跟随市场波动的风险；流动性风险：非公开发行的优先股只能挂牌转让，警惕低流动性风险。