华泰证券-天伦燃气-1600.HK-毛差回升、光伏增长推动估值修复-230215

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　　看好2023/2024年盈利增长；上调目标价
　　我们看好天伦燃气2023/2024年盈利增长，主要得益于天然气需求恢复和成本下降。我们将2022/2023/2024年核心利润预测调整为人民币5.79亿/7.57亿/8.94亿元（前值：人民币6.22亿/7.83亿/9.01亿元），对应核心EPS为人民币0.57/0.75/0.88元。主要调整：1）我们将2022/2024年零售气量增长预期下调6.6/0.2个百分点，并将2023年预期上调6.1个百分点；2）我们将2022年销气毛差预测下调0.3%，并将2023/2024年预测上调8.2%/14.6%；3）我们将2022/2023/2024年光伏EPC产能预测下调33%/40%/33%。我们将目标价上调至6.10港币，基于7倍2023年预测PE（前值：4.93港币，基于7倍2022年PE），高于天伦5年历史PE均值5.7倍。维持“买入”。
　　零售气量和销气毛差或于2023年反弹
　　考虑疫情影响，我们将2022年零售气量增长预期下调6.6个百分点。我们预计工商业天然气需求在防疫措施优化后恢复，2023/2024年零售气量同比增长18%/11%。天伦燃气销气毛差在1H22同比下降29%，但于2H22有所改善。我们预估2022/2023/2024年销气毛差为人民币0.43/0.47/0.50元/立方米，主要得益于价格传导更加平稳、进口液化天然气价格不断下降。
　　户用光伏业务有望在2023/2024年增添新动力
　　由于市场相对饱和，1H22新接驳居民用户数同比下降33%，接驳业务收入同比下降37%。天伦燃气于2022年基本实现200万户农村煤改气目标，并计划拓展乡镇能源业务布局，目前主要涉及户用光伏开发。考虑疫情对产能建设影响，我们下调2022年光伏EPC完工预期。但户用光伏业务仍有望在2023/2024年增添新动力。
　　历史业绩表现已被市场消化，估值仍具吸引力
　　我们的新目标价6.10港币基于7倍2023年预测PE，较天伦5年历史PE均值5.7倍高出近1个标准差，因我们看好天伦销气毛差回升潜力，且户用光伏为其业绩增添新动力。天伦当前股价对应6倍2023年预测PE，考虑其1H22业绩表现已被市场消化，我们认为该估值仍具吸引力。
　　风险提示：燃气销量增速低于预期，销气毛差回落幅度超出预期，户用光伏进展不如预期。