申万宏源-国内债市观察周报：如何看信贷“开门红”后的市场走势？-230212

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　　利率债周观点：2月债市震荡偏强观点，当前已兑现大半，接下来关注高频经济数据和资金情况
　　上周资金面波动较大、中枢明显上行，R001、R007周均值分别上行56bp、28bp至2.26%、2.35%，但机构加杠杆意愿回暖，隔夜质押式回购成交量环比上行26%，充分预期下1月通胀和社融数据对债市影响有限，现券横盘震荡。资金面波动加大，短券收益率小幅承压，10Y期国债收益率在2.90%附近震荡，期限利差小幅收窄，现券情绪整体偏低迷，国债期货表现较为强势。海外方面，强非农对大类资产的冲击继续，美股、美债回调，美元小幅反弹，原油反弹相对强势。
　　如何看待信贷“开门红”后的市场走势？在2月展望月报中，我们预期春节后市场对基本面乐观预期回调、风险偏好小幅回落、资金整体平稳以及信贷量可以但社融增速下行，预期2月债市震荡偏强，到目前都已兑现。2月中下旬进入数据的真空期，继续高频经济数据情况，关注资金走势和同业存单收益率变化。考虑到资金大量堆积在金融体系的格局仍未发生根本改变以及地产仍偏弱等因素，预计短期资金利率仍可维持平稳，短期大的利多和利空都难见到，继续维持震荡略偏强的判断不变，但空间预计趋于狭窄。海外关注通胀和加息预期的反复，继续关注美元的反弹。
　　热点关注：2023年债券监管会议、1月金融数据
　　（一）证监会：努力推动债券违约风险进一步收敛
　　 （1）助力提高直接融资比重。根据中债登、上清所的债券托管数据显示，2022年债券托管量环比增加11.5万亿元，对应全年净融资11.5万亿元，明显弱于2020年（14.3万亿元）和2021年（14.5万亿元），2022年信用债和同业存单净融资均偏弱，对债券净供给拖累较大。2022年社融数据同样显示信贷占比明显提升，债券监管工作会议提及“助力提高直接融资比重”，预计2023债券净融资环比将明显增加。
　　（2）全面深化债券重点风险防范化解，努力推动债券违约风险进一步收敛。2022年信用债总体违约和新增违约情况均较2021年明显减少，并且违约债券和主体多集中于民营企业和房地产行业，整体延续2020年以来趋缓走势。2022年因房地产下行带动地方政府土地出让收入大幅减少，2022年政府性基金收入同比减少20.6%，并且多地有非标违约事件发生，市场普遍担心城投债公开违约，本次会议定调“全面深化债券重点风险防范化解”，预计2023年城投融资环境将偏友好，城投公开违约的概率不大，但需防范情绪冲击。
　　（二）债市为何无视1月信贷”开门红“？——2023年1月金融数据分析
　　1月信贷”开门红“对于债市而言，我们重点关注以下两个问题：（1）债市为何无视1月信贷”开门红“？信贷数据公布后、债市反应不大，除了此前预期较为充分外，直接融资表现偏差带动社融增速下行，居民融资行为低迷同样加剧了市场对经济及房地产市场的担忧，此外财政存款显示1月财政力度整体也不强。（2）如何看待M2增速的高位？1月M2增速创2016年5月以来新高，一是低基数下M1增速大幅反弹，继续关注反弹的持续性及经济活力改善情况；二是1月信贷较强、央行公开市场操作大量投放。但从结构上看，非银存款和居民存款分别同比多增11936、7900亿元，非银存款增加预计主要源于1月债市调整之下、非银机构减少债券配置增加存款仓位。
　　上周大类资产走势：国内债市短跌长平，10Y美债收益率报收3.74%。具体来看：（1）资金面：资金面收敛，隔夜质押式成交量回升。（2）债市：10Y国债收益率报收2.90%，10Y美债收益率报收3.74%。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌0.83%，布伦特原油报收86.39美元/桶。（4）汇率：美元指数报103.58，在岸人民币汇率报6.80；（5）国内股市震荡，海外股市普跌。
　　风险提示：经济复苏不及预期，货币政策宽松超预期。