申万宏源-国内债市观察周报：收益率还会继续下吗？-230205

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　　利率债周观点：维持2月债市震荡偏强观点不变，继续关注信贷、资金和风险偏好
　　春节期间人流和消费数据均表现不错，经济复苏预期较强，1月统计局PMI明显回升同样验证经济环比明显修复，市场一致预期“股强债弱“，但上周利率债收益率并未伴随经济修复而继续上行，权益也在1月急涨后维持震荡，10Y国债收益率在1月20日触及2.93%后震荡下行至2.89%，整体符合我们前期的判断，经济升而利率下的原因主要有两点：（1）1月高频修复+降息落空+权益强势等均利空债市，10Y国债收益率上行至2.93%已有一定安全边际，进入2月以上利空因素减弱，利率有向下的动力；（2）自去年11月地产及防疫政策调整后，市场对于”经济修复“已经预期先行，而1月地产整体的疲弱导致市场对经济乐观预期有所回调，带动风险偏好有所平复。
　　我们在月报中提出信贷和资金是2月债市的关键，同时风险偏好回调，预计2月债市震荡偏强，目前仍维持此判断不变，重点关注以下两点：（1）无论是从央行公开市场操作还是季节性走势来看，预计2月并非收紧资金的窗口，在资金平稳的背景下，债市阶段性震荡偏强；（2）下周债市核心博弈点在信贷和社融，基于月末票据利率下行+高基数+春节错位等因素，预计信贷难以大幅超过去年同期、社融增速预计继续下行。综上来看，信贷和资金、以及风险偏好，预计整体利好债市，维持2月债市震荡偏强的观点不变。
　　债市观点方面，此前我们提出债市调整“三步走”，第一步是预期先行，第二步是确认基本面改善走势，第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力。2022年11月政策变动、预期先行带动10Y国债收益率调整至阶段性高点2.93%，1月市场展望中提示关注债市调整“第二步”，当前继续兑现中。2月的震荡偏强，仍处于债市调整大势中。2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3%-3.3%。
　　热点关注：2022年财政“短收短支”，2023年财政政策“加力提效”——2022年12月财政数据点评
　　回顾2022年财政收支：经济超预期下行、2022年全国一般公共预算账本和政府性基金账本均未完成年初预算。全国一般公共预算收入20.4万亿元，完成年初预算的97%，按自然口径计算同比增长0.6%，扣除留抵退税因素后增长9.1%（对应留抵退税规模1.7万亿），节奏上前低后高，下半年留抵退税影响逐渐消退+经济中枢抬升，收入有所修复，结构上非税收入支撑较强。全国一般公共预算支出26.1万亿，完成年初预算的98%，支出结构上看社会保障和就业占比上升，保民生保就业力度加大，基建支出占比下降，预算外资金对基建支撑较大。
　　展望2023年财政政策：2022年财政政策重点在“减税降费”上，财政部称2022年新增减税降费及退税缓税缓费超4.2万亿元，其中留抵退税2.46万亿、减税降费超1万亿、缓税缓费7500亿，足见减税降费政策力度之大。
　　中央经济工作会议提出2023年财政政策将“加力提效”，预计呈现以下特征：（1）财政发力靠前的概率较大，主要考虑上半年复苏趋势待验证，财政政策快速退出的概率较低，下半年经济复苏趋势预计将更加明晰，财政力度有一定概率减弱。（2）中央加杠杆，预计赤字率提升至3%。当前地方土地财政承压，地方举债空间受限，中央加杠杆尚有一定空间，预计中央将加大对地方的转移地方。（3）2023年财政政策重点在提效，预计广义财政支出对资金的贡献不及2022年。
　　上周大类资产走势：国内债市收涨，10Y美债收益率报收3.53%。具体来看：（1）资金面：资金面季节性转松，7天质押式成交量大幅回升。（2）债市：10Y国债收益率报收2.89%，10Y美债收益率报收3.53%。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌2.48%，布伦特原油报收79.94美元/桶。（4）汇率：美元指数报103.00，在岸人民币汇率报6.75；（5）国内股市震荡，海外股市普涨。
　　风险提示：经济复苏不及预期，货币政策宽松超预期。