华泰证券-阳光保险-6963.HK-锐意进取、专注主业的保险集团-230202

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　　快速成长的民营保险集团
　　阳光保险集团自成立以来，保险业务取得强劲增长。其财产险和寿险业务分别始于2005年和2007年，虽然发展历史短于大多数上市保险公司，但该公司已经获得了较稳固的市场地位。到2020年，以保费规模衡量，阳光保险已经成为第12大寿险公司和第7大财产险公司。2007年至2021年，其总保费的复合增长率达到26%，比行业平均水平高11pp。同期总资产的复合增长率达到30%，比行业平均水平高13pp。我们认为积极进取的创业精神是阳光保险取得快速发展的重要推动力。我们预计未来2-3年阳光保险将取得高于其他上市公司的寿险新业务价值（NBV）增速，财产险承保表现稳中向好。我们预计2022/2023/2024 EPS为RMB0.57/0.62/0.69。首次覆盖给予“买入”评级，SOTP估值法得出的目标价为HKD6.6。
　　寿险业务：增长有韧性
　　在上市寿险公司面临增长压力的2021年和1H22，阳光保险的NBV分别同比增长了4.4%和0.4%，远好于其他中资上市寿险公司（-24%和-25%），展现出强劲的增长韧性。其银保新单保费在2021/1H22分别同比增长了10.5%/27.8%，有力地补了代理人渠道新单保费-20.4%/15.9%的增长。1H22，银保渠道贡献了83%的新单保费。截至1H22，阳光保险拥有6.2万代理人。虽然活跃代理人的月均数量在1H22同比下滑3.6%，但其产能（年化标准保费）上升了20.2%。寿险业务的新业务价值率（基于年化保费）在1H22为18.6%，在上市公司中处于中游。
　　财产险业务：承保表现稳步改善
　　阳光保险的财产险业务主要有阳光财险运营，阳光信用保证保险公司（阳光信保）的规模较小。阳光财险的总保费在2021/1H22分别同比增长了9%/3%。其综合成本率（COR）从2021年的105.1%大幅改善至1H22的98.8%。其车险COR同期从112.7%改善至97.1%，是整体COR改善的主要原因。我们认为和公司提升承保质量的举措以及疫情下行业性的承保表现好转有关。阳光保险计划通过加强定价和直销能力以拓展中高端车险市场。
　　房地产风险可控，估值具备吸引力
　　阳光保险的地产投资占总投资资产的比例为5.6%（1H22），我们认为风险可控。阳光保险2021年的ROE为10.3%，亦处于上市保险公司（7%-14%）的中游。我们预计2022-2024年的ROE为9.6%-10.7%，ROEV为9.7%-14.3%。阳光保险目前股价对应0.41x 2023EPEV，我们认为具有吸引力。
　　风险提示：NBV增长大幅恶化、财险承保大幅恶化、投资遭受严重损失。