华泰证券-康师傅控股-0322.HK-2023年利润率将触底反弹-230120

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　　我们预计2023年利润率将触底反弹；上调评级至“买入”
　　我们认为康师傅主要原材料成本将在2023年逐步改善，推动公司净利润率水平扩张。我们将22E-24E基本EPS下调7.5/7.7/6.2%至人民币0.46/0.67/0.82，主因4Q22原材料成本短期波动以及资产处置进度受疫情影响拖累。随着成本改善，我们预期净利润率将在22年触底达到3.2%，并在23/24年扩张到4.4/5.1%，对应23-24E净利润CAGR为34%。我们上调目标PE至20.2x，并基于12个月动态EPS人民币0.67元，将目标价上调17%为港币15.6元。叠加康师傅强劲现金流，我们预期22年分红率有望达200%，对应未来12个月的股息率7.0%。上调评级至“买入”。
　　原材料成本或将在23年缓解
　　4Q22国内PET聚酯切片/面粉/棕榈油/糖价格分别同比变动+2/+12/-18%/持平，比3Q22的11/18/2/3%同比涨幅放缓。公司自2H22以来采取更加灵活的原材料库存政策，使得原材料价格变动会在约1个月计入业绩中。2023年宏观环境仍将面临多重风险，如欧美经济可能步入衰退，俄乌冲突发展以及中国的需求复苏进展等，因此大宗商品价格走势也面临较大不确定性。我们假设原材料在2023年全年维持当前时点的价格，那么国内PET聚酯切片/棕榈油在2023年全年平均价格将同比下滑9/26%，而面粉和糖的价格将大致同比持平。原材料成本压力缓解将推动毛利润率复苏，我们预期23/24年GPM为30.6/31.9%，相比21/22年的30.4/28.5%改善。
　　预计收入维持高单位数同比增长
　　我们预期4Q22方便面业务进入旺季，收入同比增长有望从3Q22的持平恢复到中单位数。相反饮料业务进入淡季，收入同比增长或将季度环比放缓。
　　展望2023年，我们预期公司方便面以及饮料业务的收入均将维持与2022年类似的增长水平，全年集团收入也将维持在高单位数水平。其增长动力将主要来自于方便面产品的高端化趋势以及饮料产品的健康化趋势，并且在口味上进行更多拓展和尝试。
　　利润率扩张上调目标PE；估值吸引
　　我们维持2022-24年收入预测大致不变，下调净利润预测7.5/7.7/6.2%至人民币25.8/37.6/45.9亿元，主因4Q22原材料成本短期波动以及资产处置进度受疫情影响拖累。我们预期康师傅23/24年净利润增速将达到46/22%。当前股价对应16.8倍12个月远期PE，较其2019年以来的历史均值的18.9倍PE折让11%。当前估值吸引，上调评级至“买入”。
　　风险提示：下行风险：1）市场竞争激化；2）食品安全问题；3）天气不利因素。上行风险：1）饮料销售复苏强劲；2）产品提价；3）原材料价格趋缓