华泰证券-宏观：日央行暂时维持YCC不变-230118

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　　今日（1月18日）日本央行议息会议宣布维持基准利率不变、继续实施收益率曲线控制（YCC），不及市场预期。日本央行今日公布的1月议息会议决议显示，日本央行将维持关键利率在-0.1%、10年期国债收益率目标在0%附近不变，继续将10年期国债收益率的波动区间维持在正负0.5%，并保持资产购买计划不变。议息决议公布后，美元兑日元汇率上行至131.4，日元跌幅超过2%，日本10年期国债利率维持在0.5%附近，但2年期国债收益率由0.026%下降至-0.04%。
　　日本央行下调增长预测，并上调2024年通胀预测。日本央行将2022-2024财年经济增速分别下调0.1、0.2和0.4个百分点至1.9%、1.7%和1.1%，海外经济超预期下行是主要原因。同时，2022财年和2024财年核心CPI同比增速分别上调0.1和0.2个百分点至3.0%和1.8%，2023财年维持在1.6%（图表1）。日本央行强调政府采取措施压低能源价格，缓解了进口价格上涨所带来的通胀压力。
　　虽然1月会议日央行维持YCC政策，短期市场对日央行退出YCC的预期或有所消退，但是YCC政策对国债市场的扭曲，YCC与基本面的背离仍将持续，我们重申日央行或将在2022年4月前调整、甚至退出YCC。
　　1) 2022年12月20日日央行将YCC波动区间从正负0.25%扩大至正负0.5%，但收益率曲线扭曲和国债市场流动性问题仍然难以解决。国债市场流动性枯竭以及国债利率曲线扭曲的问题依然存在。为了维护YCC框架，日央行多次进行计划外购债，2022年12月20日以来，累计购债规模达25万亿日元左右，相当于日债存量规模的2.2%，平均每日为1.7万亿日元，是2022年截至12月20日平均水平的1.8倍，1月12日和1月13日两日购债规模高达4.6万亿和4.9万亿日元，创历史记录（图表2）。截至2023年1月17日，国债收益率曲线的扭曲并未得到改善，8年和9年期国债收益率与10年期基本相等（图表3）。虽然日央行行长黑田表示12月20日的技术性调整是为了改善市场流动性，但日债流动性水平相对调整前大幅恶化（图表4）。
　　2)日本增长与通胀形势与YCC仍然背离。增长方面，虽然2022年12月日本制造业PMI受全球商品需求下行周期的拖累有所回落，但是服务业PMI仍保持稳健，位于50以上（图表5），且2023年日本经济在超额储蓄、财政刺激等因素推动下有望迎来较强复苏，继续实施YCC的必要性不大。通胀方面，2022年11月，日本CPI同比增速到达3.8%，为1991年以来新高；核心CPI同比增速达到3.7%，为40年来的最高点（图表6），且2023年1季度“春斗”工资增速达到3%的可能性加大，或将进一步削弱坚持YCC政策的必要性（参见《日央行退出YCC——箭已在弦？》2023/01/08,《再论日央行退出YCC的概率及影响》2022/12/26）。因此，2023年1季度日本面临YCC再度承压的局面，不排除退出YCC。
　　风险提示：日本国债市场波动超预期；日本通胀走势超预期。