华泰证券-特步国际-1368.HK-渠道库存高企，2H23或将明显改善-230117

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　　4Q22零售流水下滑；待2H23库存改善后或将有明显复苏
　　特步公告4Q22经营情况更新，受4Q22不利的零售环境影响，特步主品牌零售流水同比下滑高单位数，零售折扣加深至30%（3Q22：25-30%），渠道库存增加至5.5个月（3Q22：4.5-5.0个月）。渠道库存快速增加意味着经销商现金流将恶化，因此我们预计特步将投入约人民币1亿元给予渠道补贴（参考2020年疫情时约1.2亿补贴）。我们下调2022年基本EPS约10.6%至人民币0.34，而维持23/24年基本EPS0.45/0.56大致不变。我们略微下调目标价3%至港币10.6，基于过去三年历史PE均值加0.5个标准差为20.4x。我们认为2023年特步在上半年或需将渠道库存尽快清理完毕，从而支持下半年恢复至较正常的收入增长轨道以及毛利率水平。维持“买入”。
　　2023年零售流水同比增速有望达20%以上
　　特步主品牌4Q22全渠道零售流水同比下滑高单位数，其中电商渠道同比增长双位数，童装同比增速30%以上。管理层在电话会上表示，10/11月份零售流水同比跌幅达单位数/中双位数后，12月跌幅收窄至高单位数，1月7-16日改善至同比增长20%以上（主因春节提前），且线下及线上渠道增速均录得正增长，线下客流量同比增长单位数，连带率也较去年同期更高。管理层对特步主品牌2023年零售流水同比增长20%以上、收入增速达双位数有信心，基于：1）全年净开店预计达300家以上，平均店铺面积同比增长10%以上；2）完善跑步、篮球、女子等多个品类；3）吊牌价同比提升5%左右。
　　渠道库存水平或到2023年底恢复正常
　　4Q22特步主品牌零售折扣及渠道库存周转环比均转差，差于安踏品牌的表现（零售折扣及库存周转天数均环比持平）。管理层目标在2023年上半年特步主品牌渠道库存周转有望改善至5个月以内，到年底有望恢复到4个月的正常水平。我们预期2023年的平均零售折扣或将因去库存而无法恢复正常，因而毛利率也将低于正常水平。我们预期2023年特步主品牌毛利率为41.0%，低于21年的41.4%。
　　新品牌23年亏损不超过1.5亿，Saucony加速扩张
　　管理层在电话会上表示，新品牌继续保持强劲的增长势头，Saucony品牌2022年收入增速超100%，目前已开启加盟模式，或将引入国内领先运动服饰经销商，2023年或在中国新开50-100家门店。我们预计2023年Saucony有望继续录得收入高增，且开始盈利。另外，K-Swiss品牌目前共有约20家的门店，个别门店月店效已达30-40万。管理层预计所有新品牌全年亏损合计不超过1.5亿元。
　　风险提示：公司对客户需求的反应迟缓；新品牌爬坡缓慢；疫情长时间持续。