华泰证券-宏观专题研究： 日央行退出YCC，箭已在弦？-230117

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　　2022年12月20日，日央行意外扩大收益率曲线控制（YCC）的波动区间，虽然出乎市场意料，但符合我们此前预期。YCC区间调整后，虽然日本央行（BOJ）大规模干预国债市场，但10年国债收益率仍在2023年1月13日突破波动区间的上限。我们重申，12月YCC区间调整可能只是日本央行退出YCC政策的“预演”、绝非终点（参见《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》2022/7/11，《再论日央行退出YCC的概率及影响》2022/12/26）。往前看，YCC框架与增长、通胀和技术面的背离日益突出，压力与日剧增。目前，市场对1月18日货币政策会议上YCC再次调整预期上升，我们认为，日央行很可能在1月18日的会议上再次调整YCC政策，且整个1季度也面临较大的调整压力——不排除2023上半年日央行完全退出YCC。
　　政府和日央行持续释放政策调整信号，日央行YCC政策可信度遭到质疑。
　　政府和央行释放出政策调整的信号：1）2022年10月货币政策会议上有委员要求考察退出YCC的影响；2）日本政府表示未来将重修日央行和政府的声明，该声明被认为是超宽松货币政策的基础；3）货币政策立场更鹰派的前副行长山口广秀可能会成为新行长；4）据路透社报道，日央行将在1月的货币政策会议上讨论超宽松货币政策的负面作用。
　　日央行YCC政策可信度遭到质疑。1）超过一半的经济学家认为2023年7月前日央行将启动货币政策正常化；2）日本10年期国债收益率一度突破波动区间上限；3）日元升值幅度超过美日利差所指示的水平，外汇市场对日央行退出YCC政策进行定价。
　　日央行不得不持续干预日本国债市场，但国债市场流动性并未出现改善。市场预期改变后，BOJ维持YCC好似“逆水行舟”、愈加困难。
　　2022年12月20日波动区间扩大后，日央行不得不持续大规模干预日本国债市场。2022年12月20日以来，累计购债规模达到25万亿日元，相当于日债存量规模的2.2%。
　　日本国债市场扭曲未得到改善，流动性反而进一步恶化，投资者持续卖出日本国债。
　　此外，日本经济增长和通胀形势与YCC政策的背离仍然持续存在。
　　2023年全球增长面临下行压力，但是日本经济在经济重启、超额储蓄、财政刺激等因素推动下有望迎来较强复苏，YCC政策的必要性有所下降。最新数据显示日本经济仍然维持复苏态势，但短期受到疫情的一定拖累。
　　2022年11月日本核心通胀创40年新高，民众可感知的通胀压力进一步上行，2023年通胀仍存在上行压力，预计日央行将上调通胀预测，YCC政策与通胀的背离加大。
　　往前看，我们维持此前观点，即现任行长2023年4月退休之前，是否继续调整、甚至退出YCC可能会被提上议事日程，即2023年1季度。2023年，日本可能面临通胀再上台阶、YCC区间再度承压的局面，不排除退出YCC，由于日本国债市场面临巨大压力，调整时点最早可能是2023年1月会议。日央行有以下三个选择：1）进一步扩大YCC的波动区间。2）直接退出YCC以及负利率。3）将YCC锚定目标从10年转为3-5年期国债利率——但我们认为，日央行选择前两者的可能性较大。
　　风险提示：日本国债市场波动超预期、通胀走势超预期。