华泰证券-李宁-2331.HK-优于同行库存，看好23年复苏趋势-230115

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　　零售流水增速有望在二季度之后快速改善，领先行业复苏
　　4Q22线下客流疲软，带动流水增速大幅放缓。我们预计李宁也将面临与同业同样的挑战，零售折扣或有所加深以及经营杠杆或转差，利润率将承压。我们下调2022-24年基本EPS 8.5/6.7/5.8%至人民币1.54/1.99/2.50元。尽管如此，我们预计李宁仍维持健康以及优于同业的渠道库存水平，以及品牌形象更受益于国潮趋势，其零售表现有望在二季度之后快速改善。我们将目标PE上调至39.0倍（基于过去三年历史PE均值+0.5标准差），并基于12个月动态EPS人民币2.01元，将目标价上调25%至港币90.3元。李宁当前股价对应30.8倍的12个月动态PE，以及1.1倍PEG（我们预期23-24年净利润增长CAGR为28%）。维持“买入”。
　　线下客流量逐步恢复，2023年零售流水增速反弹可期
　　据我们测算，全国23个核心城市日均地铁客流量10-12月分别同比下滑18/29/46%。尽管2023年初以来，地铁客流量有所回暖，同比跌幅收窄至16%（截至1月8日），但尚未完全恢复正增长，预计服装零售增速短期仍承压。国家统计局最新数据显示，国内服装鞋帽、针、纺织品类零售额11月同比下跌15.6%，相比1-10月份跌幅（同比下滑5.8%）进一步扩大。尽管如此，随着防疫政策优化，我们对23年零售环境改善前景保持较为乐观，并认为李宁有望凭借其强于同行的品牌力及产品力，在线下客流恢复增长以及零售流水基数回落后，领先行业录得零售表现复苏。
　　渠道库存较同行更健康，利于23年复苏
　　截至2022年9月底，李宁全渠道库销比略高于4个月，6个月以内的新品占比接近90%，库存较其同行更为健康。我们预计李宁在4Q22将通过增加零售折扣，维持较健康的渠道库存水平，并且持续优于同行。这将有利于李宁在2023年随着零售环境改善，快速导入新品，推动流水增速复苏，并且有望录得经营杠杆改善。
　　22-24年净利润预测下调8.5/6.1/5.2%至人民币40/52/66亿元
　　我们下调22-24年收入预测3.6/3.3/3.3%，以反映4Q22终端零售流水增速因疲软的零售环境而承压；下调毛利率预测0.7/0.4/0.2pp，以反映较高的零售折扣；将经营利润率下调1.2/0.7/0.5pp以反映经营杠杆因较慢零售流水增速而转弱。综上，我们将22-24年净利润预测下调8.5/6.1/5.2%至人民币40/52/66亿元。
　　风险提示：1）零售额增长弱于预期；2）时尚类产品库存堆积；3）门店扩张步伐放缓；4）疫情再度散发。