兴业证券-疫后中国消费的短期逻辑与长期视角-230113

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　　投资要点
　　短期而言，居民消费有继续“填坑”的需求。
　　整体而言，当前居民消费已恢复至疫情前水平，个别分项仍有缺口。2022前三季度，中国城镇居民人均消费支出已略高于2019年同期。但教育文娱和衣着行业仍有缺口未填坑。
　　考虑中国消费增速的自然增长率，缺口则更大。如果将以2015-2019复合增速推算的2022年居民消费支出作为消费的潜在水平，当前教育文娱、医疗、住房、通信等服务的消费仅恢复至潜在水平的80%左右；家具家电、纺服、建材、美妆等商品消费较潜在水平也有约10%-25%的缺口。
　　长期而言，消费能否恢复至潜在水平要看两大条件。
　　1）条件一是消费能力，而当前居民显性和潜在消费能力均较低。
　　o可支配收入增速下滑直接影响居民的消费能力。对比中国各省人均可支配收入和社会消费品零售的增速来看，二者呈现明显的正相关。受疫情冲击，2022年前三季度居民收入明显下滑，而消费增速也同步下降。
　　o “真实”可供消费的超额储蓄不高影响居民的潜在消费能力。中国居民部门虽然有超额存款，但可用于消费的超额储蓄并不多，以（可支配收入-消费支出）/可支配收入计算的居民储蓄率，中国只比潜在水平高1.8个百分点，美国则高30个百分点。
　　2）条件二是消费意愿，当前居民消费意愿仍然偏弱。
　　o经济前景转弱时居民往往更倾向于储蓄。历史上中国居民储蓄意愿和OECD领先指标走势基本一致。2021年以来，由于经济转弱，居民就业和收入预期下行，压制居民消费意愿，且当前未见改善。
　　o消费券可以对冲部分消费下行，但难以扭转居民消费意愿。分省来看，2022年人均消费券规模和社零累计同比呈弱负相关而非正相关。这意味着消费走弱的城市往往倾向于发放消费券对冲消费下行，但是该举措的效果有限。
　　2023年消费展望：短期或回升，长期匹配经济增速。短期随着疫情缓解，消费场景限制解除+收入预期好转，消费或有所回升；其中，前期受消费场景限制较多的衣着等商品和教育文娱、医疗等服务业有较大的填坑空间，并且商务相关消费的复苏弹性可能大于居民消费。中长期来看，消费与经济增长互相影响，随着经济潜在增速的下行，消费增速也很难脱离经济增速中枢独立上行。
　　风险提示：疫情不确定性，疫情防控政策超预期变化。