申万宏源-产业债2022年回顾及2023年展望：稳增长下的融资冲击与利差复盘-230113

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　　一、一级发行回顾：2022Q2 以来产业债融资整体不佳。（1）一般产业债（不含地产）方面，2022Q1~Q4 净融资规模分别为5031亿元、-99亿元、-2396亿元和-6763亿元。2022年产业债到期压力整体不大，净融资偏弱主要受到发行端影响。具体看2022年分季度的发行情况：一季度利率低位以及宽信用环境下，产业主体发行较为通畅，Q1发行额同比+18.5%。基建为宽信用的主要抓手，二季度疫情冲击之下，各行业投资意愿不佳，产业债融资显现下滑态势，Q2发行额同比+0.1%。三季度发行额环比二季度上行，由于2021年较高的基数、以及2022年三季度较大的到期压力，发行同比转负为-1.0%、净融资额流出扩大至2396亿元。四季度债市冲击之下，11月以来取消发行规模大幅上行，利率波动导致发行人融资成本抬升、投资人担忧二级市场的波动，影响信用债一级发行，一般产业债Q4发行同比为-18.6%。一般产业债发行同比逐季下滑。（2）地产债方面，2022Q1~Q4净融资规模分别为108亿元、367亿元、-165亿元和183亿元，但相比于2021年Q3~Q4的-894亿元和-363亿元，地产债融资已有边际改善。
　　二、全年违约情况汇总：2022年全年违约率（违约金额/非金融信用债到期偿还额）为0.6%，境内债违约规模为580.3亿元，其中Q1~Q4违约规模分别为248.44亿元、194.13亿元、98.98亿元和38.76亿元。2022年稳经济+宽信用环境下，地方国企偿债保障较强，非国企违约主要集中在地产板块。2022年产业债违约率整体处于低位。全年展期规模相比于往年大幅提升，并集中于民营房企。恒大地产、融创、融信、世茂建设、富力地产、金科地产、正荣地产、奥园地产涉及展期的债券规模均超过60亿元。
　　三、二级市场复盘：1.第一阶段（1-4月）：多数行业利差收窄。1月至3月中旬，信用利差整体上行，短端低位震荡，3年、5年期AAA利差在利率债带动下出现抬升。3月下旬至4月信用利差主动下行（同期国债收益率震荡上行），主因4月信用债净融资转负后，信用债存在供需缺口导致优质票息资产进一步稀缺。工业盈利方面，输入性通胀压力下大宗商品价格高位，工业利润中上游占比高，钢铁、煤炭行业超额利差下降较快，带动上游周期类利差进一步快速修复。地产风险事件方面，稳地产落实效果不及预期，1-4月混合所有制、民营房企利差震荡上行，央国有房企利差震荡中有所下行。由于产业类国企未发生超预期违约事件，信用环境整体稳健，1-4月等级利差整体收窄。
　　2.第二阶段（5-7月）：5月至7月信用利差延续低位震荡，可细分为两个小阶段。（1）中短端信用利差被动小幅提升，5-6月伴随国内疫情的改善，复苏交易下债市调整。而资产荒之下，长端信用利差并未结束压缩，5年期AAA级信用利差继续下行。1年期、3年期AAA级有所提升，直到7月再次下降。（2）7月起信用利差压缩较快，主因为经济悲观预期+优质资产供给不足。7月散点疫情反复及楼市断供下，经济悲观预期再度发酵，带动债市下行，短端、长端信用利差跟随利率进一步压缩。另一方面，二季度非金融信用债净融资不佳，优质票息资产供给不足的矛盾延续。工业盈利方面，二季度工业企业利润短期承压明显，生产率先修复，但企业成本压力以及需求弱的压力仍较大，产业债违约风险增加，机构下沉偏好下降，等级利差开始走阔。地产风险事件方面，7月地产断贷事件发酵，央国有房企、民营房企的利差均明显上行。从行业利差来看，7月以来地产链需求弱延续，钢铁利差自7月起上行最快，其次为水泥。中游制造类利差整体下行，主因汽车、造纸、电子利差下行较多。公用基建类窄幅震荡趋平。消费服务类利差整体上行，散点疫情冲击休旅和商贸行业利差边际抬升。
　　3.第三阶段（8-12月）：赎回冲击下，行业利差结束低位震荡，地产利差渐行渐稳。8月至12月信用利差整体上行。该阶段经济悲观预期逐渐修正，9月债市调整，10月资金面收敛，信用利差再度转为向上。11月理财赎回冲击之下，各等级各期限均大幅调整。截至12月31日，1年期、3年期、5年期AAA级信用利差分别为61 BP、70 BP和86 BP，比7月末分别上升31 BP、33 BP和32 BP。由于债市风险偏好下降，等级利差大幅走阔。11月以来行业超额利差整体走扩。工业企业盈利方面，利润同比仍在下降，结构继续改善，中下游行业利润回升明显。溢价视角下中游性价比提升。
　　产业债策略：2023年上半年债市调整压力下，流动性优先，优选流动性较好的品种、行业，短久期为主。由于市场对于产业债的风险偏好压制延续，静待地产链行业基本面改善后的右侧机会。超额收益机会关注煤炭永续债，外部支持较强及绩优主体的中资美元债，以增厚票息。此外，中下游行业如机械、电气等利润回升明显，装备制造、高技术制造业增长较快，叠加中下游需求有望扩大，存在信用边际改善机会。
　　风险提示：产业债统计口径存在偏差，中游制造业需求恢复不及预期导致超额利差走扩。