华泰证券-安踏体育-2020.HK-渠道库存维持健康；利于23年复苏-230112

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　　4Q22零售表现承压；而库存和折扣保持健康；利于23年复苏
　　安踏体育（安踏）披露4Q22经营情况：安踏/Fila/其他品牌零售额同比下滑高单位数/下滑10-20%区间低段/增长10-20%区间低段；2022年全年安踏/Fila/其他品牌零售额同比增长低单位数/下滑低单位数/增长20-25%。因此我们下调22/23/24年基本EPS预测7/3/3%至人民币2.62/3.52/4.31元。同时，我们注意到安踏品牌渠道库存与3Q22持平，而Fila品牌库存按季略有改善，零售折扣环比或大致持平，表现好于其同业，有利于其2023年复苏。管理层预计其零售表现将在1Q23库存恢复正常后，于2Q23后有较明显复苏。我们上调目标价13%至港币129.4元，基于过去三年历史PE加0.5个标准差的31.7倍，以及12个月动态EPS人民币3.55元。“买入”
　　安踏品牌：库存情况健康，品牌势能向好
　　据管理层，4Q22安踏品牌电商渠道零售流水同比录得中单位数增幅，而线下渠道受客流量疲软的影响较大，零售流水同比下滑中双位数，我们估计其中安踏大货/儿童同比跌幅为中双位数/高双位数。尽管零售环境挑战较大，但安踏品牌库存情况并未转差，4Q22渠道库存周转天数保持环比持平在略高于5个月的较健康水平，同时零售折扣率也同比及环比均大致持平。安踏品牌零售流水增速短期或面临高基数及客流波动的影响，但随着防疫政策优化，客流量逐步回暖，我们预计2023年安踏品牌将重回公司在“赢领计划”中制定的增长通道，即未来2021-2025年实现流水年复合增速达18-25%。
　　FILA品牌：库存情况有所改善
　　FILA品牌的门店主要位于1-2线城市，四季度受客流下滑的影响较大，据管理层，FILA品牌大货/儿童4Q22零售流水同比下滑中双位数/低双位数，而潮牌/电商则录得高单位数/40-45%的同比增速。此外，FILA品牌库销比季环比有所改善（3Q22：7-8x），零售折扣环比或大致持平（3Q22：25-26%）。随着2023年零售环境改善，FILA品牌有望通过“品牌保鲜”、产品及渠道调整等举措，收入增速从低基数录得反弹。
　　盈利预测调整；估值吸引
　　我们将22/23/24年收入预测下调4/3/3%至人民币533.7/630.6/743.3亿元，以反映四季度的流水表现。我们将同期净利润预测下调7/3/3%至人民币70.8/95.0/116.5亿元，以反映库存拨备和经营去杠杆的影响。安踏当前股价对应26.9倍的12个月动态PE，以及0.95倍PEG（我们预期22-24年净利润增长CAGR为28%）。估值吸引，维持“买入”。
　　风险提示：1）线下客流波动；2）Fila零售额增长弱于预期；3）新业务增长放缓；4）零售折扣较深；及5）因收入增长压力导致经营去杠杆。