华泰证券-宝胜国际-3813.HK-销售收入短期承压；23年复苏可期-230111

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　　12月经营同比表现受疲软零售环境拖累；期待23年业绩复苏
　　宝胜于1月10日披露月度经营数据更新，12月录得净收入（总销售额减销售折扣和销售退货）为人民币13.6亿元，同比下跌29.1%，环比上涨16%；对应全年净收入同比下滑20.2%至186.4亿。四季度在零售环境疲软以及行业库存高企的背景下，公司的零售折扣或同比上升，叠加经营去杠杆，我们下调22E-24E基本EPS预测22.4/7.3/1.7%至人民币0.02/0.09/0.12元。然而，我们预期公司将随着库存的改善，在23年收入和利润率都将重回增长轨道，因此我们上调目标PE至10.6x，对应公司自2018年以来的平均PE加0.5个标准差。考虑到估值前滚以及汇率波动，我们将目标价上调29%至港币1.08元（基于12个月动态EPS人民币0.09元）。维持“买入”。
　　四季度线下渠道经营面临挑战
　　4Q22线下客流量较为疲软，服装终端消费需求尚未完全复苏。国家统计局数据显示，国内服装鞋帽、针、纺织品类零售额11月同比下跌15.6%，相比1-10月份跌幅（同比下滑5.8%）进一步扩大。据我们测算，全国23个核心城市日均地铁客流量10-12月分别同比下滑18/29/46%；对高线城市零售门店客流带来压力。2023年初以来，地铁客流量有所回暖，同比跌幅收窄至16%。随着防疫政策优化，我们对23年零售环境改善前景较为乐观，并认为这将有利于公司的库存去化。
　　库存清理仍然是零售企业未来几个月的重心
　　宝胜的主要品牌客户在当前具有挑战性的零售环境中着重专注于清理库存。NIKE在大中华地区的库存于2QFY23（2022年9月-11月）季末已基本恢复健康，大中华区期末库存金额同比下降3%。而Adidas的清库存进度则较慢，主要受欧美市场需求放缓及大中华市场客流下滑影响，Adidas 3Q22末全集团库存水平同比增长63%，四季度将持续通过回购大中华区渠道库存以及促销等方式降低库存。我们预期宝胜的库存将在23年上半年得以大幅改善，并有望在年底恢复正常。
　　收入增速将在过去三年下跌后，或恢复至双位数增长
　　我们将22E-24E收入预期下调2.9/2.8/2.8%至人民币186.4/210.2/234.2亿元以反映去年四季度疲软的销售增长；我们下调净利润预测22.4/7.3/1.7%至1.1/4.7/6.2亿元，反映短期的折扣压力及经营去杠杆。在宝胜收入自2020年开始每年录得同比下跌之后，我们预期23年收入将回到双位数增长，并带动经营利润率恢复到4.0%。当前股价对应9.14倍23年PE，估值吸引。
　　风险提示：1）线下客流恢复缓慢；2）消费者持续青睐国产品牌；3）品牌合作伙伴直面消费者业务占比扩大。